陈龙：一步到零，美联储为何如此激进？

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作者:陈龙，罗汉唐秘书长。

3月16日清晨，美联储将短期利率从1%大幅下调至零。此举有几个不同寻常的特点:首先，在正常情况下，美联储降息25个基点(即0.25%)。如果利率一次下调50个基点，通常被认为是一项主要的货币宽松措施。即使在2008年金融危机期间，也没有降息100个基点。其次是时间点。降息是在美联储周末召开紧急会议后宣布的，这显示了紧迫性。

尽管美联储采取了前所未有的措施，但金融市场似乎并不买账。期货价格下跌了4%。因此，许多人认为美联储在恐慌中去了医院，担心不负责任的货币宽松政策可能会将美国推入金融危机。其他人认为，因为央行太不可靠，真正的赢家是黄金和比特币。

然后，问题来了:美联储降息是否过于激进？我们应该如何理解和评估美联储的行为？

降息的直接影响

为了理解美联储能取得什么样的效果，让我们来看一张图片。图为美国过去半个世纪的通货膨胀率、联邦储备的联邦基金利率——即美联储监管的利率、3月份的银行间拆借利率(libor)和公司票据利率之间的关系。

图1:美国通货膨胀率和几个基准利率之间的关系

这张照片告诉我们几个特征:

首先，在从1954年到现在的60多年里，美国的通货膨胀率(深蓝色线)与联邦基金利率(浅灰色线)高度一致。在此期间，美国的通货膨胀率波动很大。在20世纪70年代，这一比例高达14%，低于1%，联邦基金利率也发生了变化。原因很简单:在高通胀时期，这表明货币供应量过大，因此美联储必须通过提高利率来减少货币供应量，反之亦然。

其次，联邦基金利率与市场短期利率(libor)和商业票据利率高度一致。这意味着货币政策可以通过联邦基金利率直接传导到市场。Libor是许多当前和短期贷款的基本利率，包括抵押贷款利率；商业票据利率是短期商业借款的基本利率。因此，通过调整联邦基金利率，美联储可以直接有效地影响消费者和企业的融资成本。

因此，美联储将利率调整至零，这是货币宽松政策的直接结果，将大大降低伦敦银行同业拆放利率和商业票据的利率。此外，美联储还表示，实施这一货币宽松政策是为了通过购买7，000亿美元的美国国债和商业票据，将其释放给市场。也就是说，货币宽松具有方向性，一是为美国政府借贷提供流动性，降低融资成本，二是为企业短期借贷市场提供流动性，降低融资成本。

降低企业的短期借款成本非常重要。当中国受到疫情最严重的影响时，对大多数企业来说，最痛苦的事情是他们没有资金来对抗流动性的影响。美国大多数大企业需要通过商业票据市场借入短期资金，这是一种成熟的现金管理常规操作。因此，为这一借贷市场提供流动性将直接缓解美国大型企业的流动性问题，缓解这些企业的流动性冲击，并为未来可能出现的更糟情况做好准备。同时，由于商业票据的利率也是其他商业贷款的基本利率，这也降低了小微企业的融资成本。

因此，不管有没有其他影响，美联储都将利率下调至零，这直接缓解了企业对消费者的流动性和融资成本风险。有些人问，如果疫情得不到控制，仅仅降息有什么用。上图告诉我们，答案是显而易见的，必要的，有用的。其目的是直接提供流动性，降低整个经济的融资成本。这难道不是中国在疫情期间想要解决的最困难的问题之一吗？

量化宽松能增强市场信心吗？

从市场反应来看，此次大幅降息并没有逆转市场恐慌下的“无休止下跌”。相反，未能完全缓解恐慌并不一定意味着政策无效。这种流行病已经引起恐慌，并蔓延到资本市场，上周已经两次爆发。本周，疫情加剧，如果美联储不采取行动，将会发生什么？如果市场更加绝望，然后流行病恐慌的影响被聚集在一起，经济能承受吗？会出现社会稳定问题吗？与自然现象不同，社会现象的特征之一是人们的认知和行为会改变他们的发展道路。这是从凯恩斯主义到量化宽松的基本逻辑。

量化宽松是日本央行在2001年抗击经济衰退时率先采用的一种方法。所谓的量化宽松意味着，当央行将利率降至零时，很难再次降低利率，然后继续增加货币供应量，从调整利率到调整货币量。当时日本量化宽松的规模不大，效果也不明显。后来，包括克鲁格曼在内的许多宏观经济学家认为，日本央行的降息并没有决定性地改变市场的认知和预期，这就是零利率无效的原因。

因此，当2008年金融危机出现时，伯南克果断地连续几次将利率降至零，然后连续三次推出量化宽松(qe)。第一次是在2008-10年，美联储的负债增加了1万多亿美元；第二次是从2010年11月到2011年第二季度。美联储通过增发货币购买了6000亿美元国债；第三次是从2012年9月。美联储每月通过购买抵押贷款债券发行400亿美元的货币，并承诺在2015年之前至少保持零利率；自2012年12月以来，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)已将每月发放的资金增加至850亿美元，并于2013年6月开始减少。

尽管存在争议，但大多数经济学家认为，美国果断的降息和量化宽松政策是美国比欧洲和日本更早进入经济复苏的重要原因。美联储今天宣布的货币宽松政策就规模而言相当于一轮量化宽松。而且，在疫情发展明朗之前，美联储已经将利率下调至零，其态度非常明确:未来，美国将再次进入量化宽松，必要时，它将毫不犹豫地加大努力。

量化宽松会带来通胀吗？

当然，如果量化宽松是万灵药且没有成本，所有央行早就开始使用它了。所以下一个问题是:量化宽松会带来恶性通胀吗？许多西方国家的央行将在哪里联手大幅增加货币供应？这会导致金融体系的最终崩溃吗？

要理解这个问题，我们可以追溯到2008年，看看美国量化宽松政策带来了什么。如果我们将2008年初美国的基础货币(m0)和广义货币(m2)调整为100，那么我们可以看到，经过几轮降息和量化宽松，美国的m0在2014年跃升至491，也就是说，美国的基础货币在6年内几乎翻了一番。看起来像洪水，但同期美国的m2仅增加到152，到2019年底达到206，相当于年化增长率6.7%。从通胀效应来看，从金融危机到现在，美国的年通胀率大多低于2%，这是美联储的基准通胀率。因此，美国宽松的货币政策表现为基础货币的大幅增加，这并没有带来广义货币的大幅增加，通货膨胀率更为有限，仍未达到美联储的通货膨胀目标。

图2:美国基础货币(m0)和广义货币(m2)

为什么会这样？因为真正决定货币供应量的不仅包括基础货币的数量，还包括货币的周转频率。当消费者和投资预期悲观时，市场不会购买和投资，所以即使基础货币很高，周转率也会大大降低，从而抵消基础货币增长的影响，这不会带来广义货币的实际增长，也不一定会变成通货膨胀。

无论在理论上还是在实践中，量化宽松都不一定与通胀相关。

如果量化宽松没有带来货币的大幅增加，那么它不需要量化宽松吗？在美联储看来，如果基础货币和流动性不增加，再加上货币周转率的急剧下降，可能会带来货币供应量的灾难性下降。这是美国在20世纪大萧条时期吸取的教训。

仅仅因为过去没有通货膨胀，并不意味着将来也不会有通货膨胀。那么市场预期是什么？图3显示了美国5年期国债的名义利率和通胀挂钩国债的利率。这两种利率的区别在于市场对未来5年通胀的预期。自金融危机以来，这一通胀预期(灰色线)一直保持在2%左右，到2020年初甚至接近于零。因此，市场从未想过美国几轮量化宽松会带来恶性通胀。

图3:美国5年期国债利率、通胀挂钩国债利率和通胀预期

黄金和比特币是赢家吗？

这就把我们带到了今天的最后一个话题，黄金价格与数字现金和量化宽松之间的关系。许多人认为黄金是为了保值和抵御通货膨胀，这是一个很好的理由。在过去的二百年里，如果除去通货膨胀，黄金的年回报率不到千分之一。所以从长远来看，黄金的回报率就是通货膨胀。现在的问题是，如果宽松的货币政策不会因为市场需求疲软而转化为通胀，那么金价的大幅上涨就没有基础。比特币也是如此。

图5:比特币价格

许多投资者和一些畅销书作者发现，他们一直在等待的恶性通胀尚未到来。2012年，金价接近每盎司1900美元，但今天仍只有1545美元。疫情爆发后，比特币价格减半，跌至5000美元以下。历史经验告诉我们，如果黄金和比特币的逻辑是其供应量有限，因此它能够抵御通胀，那么在这个通胀温和甚至通缩风险的时代，通胀逻辑就无法支撑黄金和“数字黄金”的大幅上涨。没有清晰的上涨逻辑，价格波动就成为这些资产的伴生现象。这些价格涨跌的原因是什么？我们需要知道的是，如果这个原因是基于对通货膨胀的预期，那将是非常危险的。

现在判断优劣还为时过早

美联储已将利率直接下调至零，许多国家的央行将携手合作，将我们带回自金融危机以来最大的量化宽松时代。我们可以预计，在未来一段时间内，许多国家的利率将会下降。这些措施不一定能扭转市场的悲观情绪，但可以直接提供市场急需的流动性，降低企业和消费者的融资成本和负担，也不一定会带来通货膨胀。宽松的货币政策能在多大程度上解决问题还有待观察，但其必要性是显而易见的，批评这些政策显然为时过早。

来源：BBC新闻网