招商宏观：美联储超常规货币政策的历史回顾

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正文:玄焱环球宏观

金融危机后，主要发达经济体相继实施了非常规货币政策，如长期资产购买计划(即量化宽松)、名义负利率和前瞻性指引。从理论上讲，非常规货币政策可以压低长期实际利率，向银行体系注入基础货币，改善信贷扩张条件，从而稳定增长、促进就业和加速通胀。然而，现实中的政策效果在许多方面都超出了理论预期。

本文回顾了美联储非常货币政策的运作，分析了美国经济增长和就业、利率走势、物价指数、资本市场等在政策实施和退出过程中的表现。主要结论如下。

首先，三轮量化宽松在稳定增长、拉动就业和加速通胀方面表现不同:第一轮量化宽松实现了V型逆转，第二轮量化宽松造成了轻微的滞胀，第三轮量化宽松规模更大、持续时间更长，但效果不明显。一般来说，量化宽松在不同的经济形势下有不同的效果。

其次，作为政策中介变量，中长期实际利率能否引入下行路径，是量化宽松能否取得政策效果的关键。

第三，非常规货币政策并没有加速通货膨胀，而是伴随着全球通货膨胀率的下降，这主要是由于银行超额准备金的增加和不切实际的资金导致的金融资产泡沫，动摇了通货膨胀目标制的合理性。

最后，危机过后，量化宽松的退出和加息的开始将对全球经济产生明显的溢出效应。美国债券的收益率和美元的走强，一方面压低了原油价格，形成全球通缩压力，强化了全球利率的下行趋势；另一方面，它导致国际资本回流美国，加剧了新兴经济体的下行压力，进一步缩小了新兴经济体与美国之间的差距，提振了美元的强势，形成了一个循环。

以下是主要内容:

一、导言:金融危机后的政策框架调整

经济政策是当前经济形势和理想目标之间矛盾运动的产物。政策制定过程可分为五个阶段:确定现状、判断现状与理想的偏离程度、估计所要选择的经济政策的效果、做出选择决策并付诸实施。前四个阶段称为政策设计。金融危机后，世界主要经济体的宏观经济政策设计面临现实基础的变化和现有分析框架的调整。主要方向包括:

(1)短期名义利率触及零下限，失去下降趋势的空，货币政策调控的对象转向中长期利率。前瞻性指引、量化宽松和名义负利率等非常规监管工具开始实施，并在阶段性和局部性效应出现后逐渐退出。在此过程中形成的经济结构、产业链分工、债务存量和资产价格将对全球经济产生长期滞后影响。

(2)全球通货膨胀长期趋于萎缩，动摇了通货膨胀目标制的前提。宏观经济调控已从单一的价格稳定目标逐渐转变为兼顾经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡的多目标目标。

(3)经济仍处于长期停滞状态，货币政策难以单独应对供给方面的结构性障碍，这使得积极的财政政策和结构性改革逐渐成为政策重点，尽管这需要更多的成本和更长的时间。

(4)以经济增长率、通货膨胀率、利率和汇率等宏观指标为核心的经典政策框架受到质疑，更多涉及微观行为分析的资产泡沫、债务积压、金融机构监管和援助成为新的焦点。

自2016年下半年以来，全球宏观调控政策的重点已经从理论转向现实。以特朗普新政为代表，国内监管从货币政策转向积极的财政政策和结构性改革，外交政策从全球化转向保护主义。政策重心的转移带动了长期利率、通胀预期、经济前景等方面的转向，呈现出一个长期转折点的势头，而初始阶段的转折点远快于预期。然而，在此后三年多的实践中，以往超常规的宽松货币政策仍然发挥着滞后作用，这不仅体现在债务存量积累和资产价格居高不下的现实中，也体现在宏观经济理论和政策设计框架的理论层面，使美联储货币政策的正常化进程一再受阻，如果经济出现衰退迹象，就会产生宽松预期。这不仅是一种真正的依赖，也是一种心理依赖。

因此，有必要进一步研究金融危机后美联储等货币当局实施的非常规货币政策，这一课题也应该成为宏观经济研究的长期关注点。本文的分析分为四个部分:首先，从三个层面比较分析了美联储三轮量化宽松的政策效应:稳定增长、拉动就业和加速通胀；二是衡量美联储政策的中长期实际利率，评估其对政策效果的贡献；三是分析非常规宽松货币政策背景下通货膨胀率持续下降的原因；第四是分析退出量化宽松并开始加息的溢出效应和反馈效应。

第二，美联储三轮量化宽松效果比较

美联储于2008年11月25日开始第一轮量化宽松，并于2014年10月29日正式退出量化宽松。在此期间，中国实施了三轮量化宽松，包括2008年12月至2010年5月的第一轮量化宽松、2010年11月至2011年6月的第二轮量化宽松以及2012年10月至2014年11月的第三轮量化宽松。量化宽松实施前，美联储持有的美国国债不到5000亿美元，但量化宽松退出后，其证券达到4.2万亿美元，其主体包括2.46万亿美元的美国国债和1.72万亿美元的抵押贷款支持债券。

(1) qe1应对危机，实现V型逆转

美联储的第一轮量化宽松(qe1)持续了大约一年半(从2008年12月到2010年5月)，共购买了1 .6万亿美元的资产。住房抵押贷款证券是购买的主要资产，其持有量从0增加到1 .1万亿美元。美国国债购买额为3000亿美元，持有量从金融危机前的4800亿美元恢复到7800亿美元。另外1600亿美元的新资产是联邦机构债券。qe1政策的效果如下:

首先，就业反应最快。2009年3月，Qe1开始加速，这几乎同时引发了新非农就业人数的反弹。经过一年的恢复，新增非农就业人数从每月减少66万人增加到43万人。2010年5月qe1停止后，新增非农就业人数立即降至负值。

第二，经济增长的政策滞后约为四分之一。2009年第二季度，即第一轮量化宽松加速后的第一个季度，美国gdp增长率触底(谷值-4.06%)，然后迅速反弹，连续四个季度回升，在第一轮量化宽松停止后的第一个季度达到峰值(3.08%)，然后趋于下降。

第三，通胀率最晚反弹，但最早达到峰值。继2009年7月的经济增长率(最低为-2.0%)之后，cpi(经季节调整后)的同比增长率在2009年11月转为正，一个月后达到2.8%的峰值。自那时以来，尽管连续六个月保持在2.0%至2.7%的理想水平，但总体上呈下降趋势。2010年5月第一轮量化宽松暂停后，cpi增速迅速降至1.1%左右。

(2) qe2只是购买国债，结果类似于滞胀

第一轮量化宽松停止后，美国就业、通胀率和经济增长都朝着不利的方向发展，因此美联储仅在半年后就宣布了第二轮量化宽松计划，最终第二轮量化宽松购买了7800亿美元的国债，使美联储持有的证券总值增加了6000亿美元。qe2政策的效果如下:

首先，就业反应仍然敏感，但效果比qe1弱。在推出第二轮量化宽松的那个月，新增非农就业人数从负数反弹至正数。当第二轮量化宽松政策停止时，新增非农就业人数短暂略有下降，但回归很快在2011年底达到正常状态。

第二，经济刺激失败或时滞延长。在实施第二轮量化宽松政策期间，美国的国内生产总值增长率继续下降，直到2011年第三季度才出现回升。此时，qe2开始于三个多季度，结束于一个季度之后。这意味着量化宽松对经济增长无效，或者其有效时间严重滞后。

第三，通胀风险有上升趋势，总体表现为轻度滞胀。尽管qe2对就业和增长的改善效应正在逐渐减弱，但通胀风险却有上升的趋势。在实施第二轮量化宽松期间，消费物价指数(经季节性调整)的按年增长率继续由1.1%上升至3.5%。第二轮量化宽松结束三个月后，cpi(经季节性因素调整)同比增长率达到3 .8%的峰值，并开始下降。在第三轮量化宽松开始之前，cpi同比增速停止下降趋势，进入1%至2%的波动区间。

(3) qe3规模较大，持续时间较长，但效果不显著

在第三轮量化宽松政策实施期间，美国的经济增长和非农就业保持稳定，只有cpi略低于2%。然而，第三轮量化宽松政策仍在两个方面得到引入和推进:第一，资产购买计划没有设定上限，最终购买了8，100亿美元的美国国债和8，700亿美元的住房抵押贷款证券，使美联储持有的证券价值增加了1 .6万亿美元。第二，持续了近两年，中间有两次风波:2012年12月，宣布购买规模从每月400亿美元增加到每月850亿美元，2013年6月，宣布量化宽松将逐步减少。然而，这一时期的提前缓和和干扰都没有明显的效果(见图1、图2和图3)。

首先，qe3对增长和就业有适度的影响。qe3实施期间，新增非农就业人数保持稳定，后期略有增加，政策实施三个季度后，经济增速缓慢上升。然而，在第二轮量化宽松结束后、第三轮量化宽松开始前，经济运行状况与空白色时期没有明显区别，这是一种“有所失望的温和复苏”。当qe3宣布削减并正式退出时，增长和就业都受到了负面影响，但程度是温和的。

第二，在实施第三轮量化宽松期间，价格保持稳定，但当qe3退出时，出现了通缩，这表明经济已经变得依赖宽松的货币环境。第三轮量化宽松开始后，cpi(经季节性调整)同比增速进入1%至2%的波动区间，没有出现明显的通胀。然而，在第三轮量化宽松结束后，通缩压力继续加大，这表明美国cpi同比增长率(经季节调整)在2015年全年保持在零左右的低水平，直到2015年12月才上升。

第三，非常货币政策的中间变量——长期实际利率

推出非常规货币政策的原因是，随着金融危机后的大衰退，美国等发达经济体的短期利率也降至零或负值的极低水平。由于空下行的限制，传统的通过降低利率来刺激经济的货币政策往往会失败，央行不得不将监管对象转向中长期实际利率，并出台非常规货币政策(包括长期资产购买计划)。实施长期利率监管的基础是把握长期利率的走势，而估计自然利率水平是关键。

(一)美国长期利率的下降趋势

伯南克(2015)对美国自20世纪80年代以来的长期利率下降趋势提出了三个层次的分析框架:长期压力来自经济增长停滞，其表现之一是美国gdp在世界上的比重下降；中期压力来自国际贸易失衡导致的全球储备盈余，这将引发盈余经济体增持美国国债并降低收益率；短期而言，它受到超常规宽松货币政策和期限溢价的影响。

美国1982年第4季度至2018年第4季度期间10年期国债的年平均收益率(r10)是指不变价格国内生产总值(gdp)的同比增长率、国内生产总值(gdp)平减指数、经常账户余额与国内生产总值(bp)的比例以及联邦基金目标利率(rbase)。结果如下，基本验证了伯南克的分析框架。

这个方程在形式上类似于一个货币政策规则，它不仅反映了利率对经济增长、通货膨胀、国际收支等现实变量的真实反应，也代表了货币当局对实际利率趋势的政策确认。

(二)平均长期利率可作为自然利率的近似值

自然利率被定义为当实际产出等于潜在产出时的实际利率，因此通货膨胀保持稳定(holston，laubach和williams，2016)，或者当储蓄供给和投资需求平衡时的实际利率(eop，2015)。一方面，自然利率反映了在不加速通货膨胀的前提下潜在产出的实现程度，另一方面，它决定了资本市场均衡时的利率波动中心，是价格型货币政策的定位基准。

根据定义，所有影响潜在产出和储蓄投资之间平衡的因素都可以被视为自然利率的决定因素。导致自然利率下降的因素有三个:(1)潜在经济增长率的下降，包括技术进步的放缓、人力资本积累的放缓、劳动力供给的下降(包括人口增长率、劳动参与率的下降、人口老龄化的趋势等)。)。(2)投资结构不足或储蓄的逃逸序列。前者主要来自企业的低利润预期、债务积压的抑制和资金的缺乏；后者主要是指居民消费意愿的降低和储蓄意愿的提高，这与收入增长预期的降低和风险防范动机的增强有关。(3)从国际收支的角度来看，盈余经济体持有巨额外汇储备的趋势也将导致全球储蓄盈余。

然而，自然利率是一个理论上的虚拟变量，不能直接观察，只能间接估计。在长期货币中性的前提下，一个完整经济周期的平均实际利率应该等于自然利率。因此，在合理划分经济周期后，可以计算出每个周期实际利率的平均值，作为自然利率的参考标准。

自20世纪80年代以来，美国的实际利率波动中心一直在下降(见表1)，而特朗普的任命并没有改变这一趋势:从20世纪80年代到特朗普上任之前，美国的经济增长率、通货膨胀率(平减指数)和10年期国债的平均名义收益率在每个周期都呈现出“一步一步”的下降趋势。宏观经济总体收益率的下降趋势导致实际利率波动中心的长期下降趋势。特朗普上台后，实际国内生产总值(gdp)增长率同比上升0.5个百分点，通缩指数同比上升0.4个百分点。然而，10年期国债的名义收益率与前期持平，最终将美国实际利率的波动中心降至0.5%。这表明金融市场认为美国近三年名义gdp增速实际上是不可持续的。

(3)能否引导实际长期利率下降是货币政策有效性的关键

在美联储实施的三次量化宽松期间，10年期美国国债的实际收益率趋势不同。然而，我们可以发现，只要我们能够成功地引导长期实际利率下降，我们就能够有效地实现政策目标。具体来说，在qe1期间，美国的长期实际利率继续下降，同期的经济增长、就业和通货膨胀率都实现了V型逆转。在qe2初期，由于通货膨胀的上行风险，美国长期实际利率在短时间内反弹，在一定程度上削弱了政策效果，使美国经济滞胀；然而，自那以后，美国的长期实际利率再次进入下降趋势，从而改善了美国的经济状况。qe3开始时，美国长期实际利率逐渐进入稳定趋势，而经济预期和通胀预期相对稳定。然而，2013年年中，美联储(Federal Reserve)削减qe3的计划引发了“削减恐慌”，导致美国长期实际利率向上反弹，导致美国经济繁荣出现回调。幸运的是，这种调整相对较快，因此没有持久的影响(见图4)。

第四，通货膨胀目标制的动摇

在美联储实施量化宽松政策期间，许多研究担心非常宽松政策将不可避免地导致非常规通胀，但现实是，在非常宽松政策期间，美国的平均通胀率没有上升，而是下降了。以cpi同比增长率衡量，从1992年到金融危机爆发前，尽管通货膨胀率的波动幅度不断加大，但“永远保持”的波动中心约为2。73%。金融危机爆发后，尽管实施了三轮量化宽松政策，平均通胀率仍降至1 .通货膨胀率的下降趋势直到2016年才逆转。

日本和欧元区都处于负利率和量化宽松政策相结合的通缩状态。日本于2013年4月推出了QQ。此后，日本cpi同比增速迅速上升，导致通货膨胀持续两年左右。然而，在2015年4月之后，日本再次经历了长期通缩(cpi中心为零)，迫使日本央行在2016年1月尝试名义负利率。为应对主权债务危机，欧元区央行于2012年9月推出了长期再融资计划(ltro)和直接货币交易计划(omt)，其中ltro旨在解决银行体系的流动性问题，而omt则承诺无限制购买资产。然而，尽管主权债务危机有所缓解，但欧元区的通缩压力一直在增加。出于这个原因，欧元区央行扩大了ltro和omt。然而，尽管自那以来欧元区经济取得了“微弱但持续”的改善，但通缩压力要到2016年才会消散。

从全球来看，根据国际货币基金组织的数据，从2011年到2015年，全球总体cpi的年均变化率从5.05%降至2。78%,而发达经济体从2。71%至0 .27%，其中欧盟从3 .08%降至0 .00%，新兴市场和发展中经济体从7 .10%降至4 .71%。直到2016年，发达经济体的通胀率才出现反弹，这导致全球停止了通胀率的下降趋势。

为什么危机后的宽松货币政策未能加速通胀？通货膨胀率是经济系统运行的核心信号之一，它全面反映了各方面的动态变化。在金融危机后的复苏过程中，经济面临着周期性因素、结构性因素和全球性因素的叠加，通货膨胀的形成机制也将发生相应的变化。从货币供求的角度来看，根据费希尔方程(pq = mv)，通货膨胀率取决于货币供应量、货币流通速度和市场交易量，或者说“通货膨胀是一种货币现象”。但是，在非常宽松的货币政策下，货币体系会出现严重的沉淀或渗漏，从而改变了货币数量理论建立的现实条件。从产出缺口的角度来看，根据总需求和总供给模型，持续的供给过剩将对通胀造成下行压力。目前，抑制总需求的因素具有普遍性和长期性。首先，低利率环境不利于供需平衡的恢复，反而会强化低增长、低利率和低通胀之间的不良循环。其次，去杠杆化将使经济陷入“债务-通缩”循环。此外，在美联储货币政策开始正常化后，对美元升值的预期导致了原油价格的下降趋势，加剧了通货膨胀率的下降趋势。

总体而言，从货币供求角度给出的分析更具解释力，其核心传导机制是流动性会在从宽松货币政策到通货膨胀的传导路径中沉淀或泄漏。沉淀是指银行超额准备金的增加，包括储蓄意愿的增加和不良资产的增加，从而减少实际货币供应量。渗漏是指资金流向金融市场和房地产，包括资本外流，这不能完全引发消费价格的上涨。在非常规宽松货币政策中，货币沉淀和泄漏的程度也是非常规的。

(1)银行超额准备金增加before/きだ 0/

尽管量化宽松向银行体系注入了大量基础货币，但其中大部分都是以银行超额准备金的形式存在的，而银行超额准备金并没有成为新的贷款，而是进入了货币衍生过程，这限制了货币扩张的程度。数据显示，美国存款机构的储备与美联储的资产购买计划同步上升，约60%的新注入货币成为新储备。在2008年10月之前的30年里，美国的超额准备金率很少超过5%，但自那以后平均超过了16倍(见图5)。空超额准备金增加的原因是:一方面，经济活力减弱，前景不确定，企业和居民借贷意愿不高；另一方面，实际贷款利率已降至非常低的水平，存款机构持有超额准备金的机会成本非常低。各国对超额准备金的态度也存在明显差异。美联储更担心通货膨胀的不可预测性——一旦市场预期的变化导致超额准备金迅速转化为贷款，通胀压力将比以前释放得更快。因此，在经济有望复苏的时候，美联储特别注意提高联邦基金利率。然而，日本央行和欧元区央行认为，超额准备金的积累阻碍了信贷扩张，削弱了货币政策的刺激效果。因此，他们对商业银行的准备金实行负利率政策，希望提高超额准备金的持有成本，迫使商业银行增加对外贷款。

(二)资产泡沫将资金从现实吸引到空虚

在长期经济低迷的背景下，货币为实体经济服务的意愿非常低。新的流动性将寻找各种市场来表达其能量，但流动是不均衡的，将根据收益率水平进行分类。在经济低迷和货币宽松的环境下，房地产、股票和其他资产的预期价格往往会上升，而工业产品、劳动力和大宗商品的预期价格往往会下降。此时，不切实际的资金将压低传统意义上的通胀率，推高具有资产属性的产品的价格。事实上，美国、日本和欧元区的股票指数在该地区开始实施非常宽松的政策后，都开始了长期的上升趋势。其中，S&P 500指数在2009年初不到800，但在2015年超过了2000；东京日经225指数在2013年初约为10，000点，到2015年年中超过20，000点；法兰克福dax指数2012年9月约为7000点，2015年年中超过11000点。

(3)货币流通速度持续下降

在美联储量化宽松期间，美国m1、m2和mzm的流通率均有所下降，这在一定程度上抵消了货币供应量增加带来的通胀压力(见图6)。货币流通速度的下降一部分是由于商业银行超额准备金的增加，另一部分也与经济繁荣程度和金融活动有关。但是，货币流通速度不能直接观测，只能通过费希尔方程反演得到，因此更适合定性解释。

V.退出量化宽松和开始加息的溢出效应

2013年年中，随着美国经济的逐步复苏和货币政策效果的小幅下降，美联储开始了货币政策的正常化进程:首先，它宣布将在2013年年中退出量化宽松，并于2014年6月正式结束QE；随后，加息进程开始，加息预期不断得到引导。2015年12月、2016年12月和2017年3月，联邦基金目标利率三次上调，每次上调25个基点，达到1%的水平(见图7)。这一过程对全球宏观经济运行有以下影响:

在2013年年中宣布将逐步退出量化宽松后，美国利率迅速上升，中美利差迅速缩小，中国资本和金融账户流入减少(见图8)。然而，由于该计划只是宣布，而不是实际执行，其宏观影响反映为影响，而不是永久影响。可以看出，大约半年后，美国利率再次下降(不对称，速度相对适中)，中美利差也见底反弹回到正常水平；在同一时期，尽管美元指数上下波动，但并未趋于走强。

2014年下半年量化宽松的实际退出产生了永久效应，最显著的变化是美元指数从80升至100。这产生了一系列宏观效应。一方面，它降低了原油等大宗商品的价格，形成了全球通缩压力，进一步强化了全球利率的下行趋势；另一方面，国际资本流出新兴经济体并返回美国，这增加了新兴经济体经济增长的下行压力，进而导致新兴经济体与美国之间的差距缩小，这反过来又推高了美元的实力并形成一个周期。新兴经济体国际资本外流的早期驱动力主要是美元走强。在美元指数高位企稳后，利差因素开始占据主导地位。

三次加息都没有对长期利率和美元指数产生实质性影响。可以观察到，在三次加息之后，美国利率和美元指数都趋于下降。这是因为在加息过程中前瞻性的引导是充分的，而政策的转变已经通过市场预期机制充分实现，使得加息成为确认前期市场走势的信号机制。

2016年下半年，美国利率和美元指数迅速上升，中美利差触底，国际资本外流压力趋于缓解，这与美联储的行为关系不大。如前所述，除了以特朗普新政(Trump New Deal)为代表的政策重心转移所带来的经济增长预期外，欧佩克产量限制协议还导致原油价格反弹，中国产能过剩的消除帮助企业利润复苏和大宗商品价格反弹，以及欧元区的持续复苏(得益于主权债务危机后相对彻底的清算)，这些因素共同推高了全球经济增长预期和通胀预期。此时，全球经济周期的决定性因素已经逐渐从美联储货币政策的溢出效应转变为各个经济体的经济活力。

六.结论:

综上所述，金融危机后美联储非常宽松的货币政策不仅挑战了现有理论，也改变了现实世界。本文分析了四个最受关注的方面:第一，量化宽松在不同的经济形势下有不同的效果；其次，它能否引导长期实际利率下降是政策有效性的关键；第三，非常规货币宽松可能不会加速总体通胀；第四，退出量化宽松并启动加息进程与引入宽松货币政策是同等的任务，特别是考虑到非常规货币政策也会产生非常规溢出效应和反馈回路。

进一步的研究方向是将伯南克时代的非常规货币政策纳入货币政策规则的历史演变之中。回顾历史，在20世纪80年代美国成功控制通货膨胀并稳定宏观经济后，美联储致力于保持经济增长和充分就业的意愿开始下降，其政策目标逐渐演变为保持价格稳定。21世纪以来，遵守规则而非相机抉择已成为货币政策的共识，并形成了由中央银行独立性、通胀目标制和财政可持续性三大原则组成的政策框架。然而，金融危机后，这一政策框架中的问题开始凸显:一方面，金融不稳定的风险加剧，这就要求将宏观审慎和金融监管纳入政策框架；另一方面，增长和就业的目标被再次强调。因此，在经典泰勒规则的基础上，伯南克加大了对产出缺口的重视，耶伦则更加关注就业和劳动参与率，而鲍威尔“不赞成按照简单规则来指导货币政策”，其政策调整更加灵活。

来源：BBC新闻网