李迅雷:当经济持续下行——通胀渐成奢望

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来源:微信公众号:李迅雷0722

最近，关于通货膨胀或通货紧缩有很大争议，有些人甚至认为他们将面临滞胀。虽然我不太同意通货膨胀会发生，但我并没有断然否认通货膨胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性，通货膨胀或通货紧缩是否会发生只不过是一个概率判断的问题。然而，从世界各国的经验数据来看，在货币政策的刺激下，经济增长率低的发达国家发生通货膨胀的概率很低，也就是说，通货膨胀不仅是一种货币现象(供给)，也是一种经济现象(需求)。根据过去的经验，我提出了一些没有实证分析的猜想供讨论。

通货膨胀不是货币过度的唯一表现

通货膨胀被直观地理解为价格的变化，反映了宏观经济中总供给和总需求的变化。根据货币理论，如果货币供给超过需求，就会导致通货膨胀，所以弗里德曼认为通货膨胀是一种货币现象。自疫情爆发以来，主要经济体向中国投入了大量资金，中国的m2增长率超过了11%。因此，通货膨胀必然会发生。

然而，在本地方面，五月份的生产者价格指数为负3.1%，而消费物价指数则由二月份的5.4%下跌至2.4%。对此，有人认为未来会出现通货膨胀，而随着全球经济复苏，货币的超调效应将会体现在物价上涨上。那么，如果经济没有复苏呢？因此，通货膨胀仍然有一个前提。

正如我在上一篇文章中指出的，货币过度不仅会影响价格，还会影响金融资产的价格。根据费希尔方程，mv=pq扩展为mv=p1q1+p2q2+…+f1q1+f2q2+…其中p是某一商品的价格，f是某一金融产品的价格。例如，在美国，疫情爆发后，4月份cpi环比为负，但股市出现了技术性牛市。

因此，影响价格的因素很多，而金钱只是其中之一。在2018年，我们写了一份特别报告，“通货膨胀看起来如何，谁受到通货膨胀的影响？”我们认为影响通货膨胀的主要因素如下:

1.工业原材料价格:根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原材料主要包括原油、煤炭、水泥、钢铁和有色金属。原油的影响力和领导力最强，而钢铁和有色金属在一定程度上可以相互替代。2.农业供给:受季节性影响，如果淡季猪肉和蔬菜价格明显不同于去年同期，往往是价格拐点的信号。3.政策影响:受环境保护、有限生产和供应方改革的影响，2015年后生产者价格指数波动较大。如果需求方改善，它将有更强的价格上涨的灵活性。4.货币供给与经济增长:当经济增长率较高时，m2/GDP增长应保持在一定水平附近。如果超过这个水平，就意味着货币过度发行，生产者价格指数将相应上升，反之亦然。5.产出缺口:当产出缺口为正值时，意味着当前需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；相反，它会带来收紧的压力。

可以看出，影响通货膨胀的因素有很多，远不止是资金流动。例如，日本的长期货币扩张非常大，并且实行负利率，但通货膨胀率总是很低。在日本，通货膨胀已经成为一种奢侈。

资金流动可以解释低通货膨胀率

这种流行病实际上停止了经济，这与2008年的次贷危机不同。毕竟，次贷危机只是一场金融危机，日常的社会经济活动不受影响。只要货币供应量增加，经济就能恢复正常。然而，这种流行病阻碍了人们的日常社会和经济活动。即使美联储释放无限流动性，美国财政部大幅补贴企业和住宅部门，实体经济也无法复苏。

今年4月，美国个人储蓄占可支配收入的比例升至33%，这是有数据记录以来的历史最高水平。储蓄率飙升源于政府的一次性现金补贴和失业救济。例如，根据《关爱法》，对失业人口的补贴甚至高于他们失业前的收入，这抵消并超过了最初的工资收入。同时，由于服务业受疫情影响最大，相应的消费下降，储蓄也相应增加。

那么，由于消费下降，收入增加到哪里去了呢？根据约德利披露的数据，美国政府针对这一流行病出台了一项收入补贴法案，允许人们在因冠状病毒导致的经济衰退期间继续支付账单，而消费者反过来又动用大量资金在股市进行投机。年收入在3.5万美元至7.5万美元之间的人获得了收入补贴，股票交易量比上周增加了90%；年收入在10万至15万美元之间的美国人的交易量增长了82%；收入超过15万美元的美国人的交易频率增加了约50%。

美国股市3月份暴跌，三大股指跌幅超过30%，进入所谓的技术熊市，4月份大幅反弹，涨幅超过40%，进入所谓的技术牛市，这是一个典型的资本驱动型市场。

从中国股市来看，今年前五个月中国a股市场新开户数与去年同期几乎持平，为644万个。在COVID-19流行病的背景下，开户数量几乎等于去年上半年，这表明个人仍然愿意投资。此外，前五个月公募资金规模超过8000亿元，创同期新高，其中股票型基金发行规模超过5500亿元。

因此，在这一轮中，对经济的负面影响远远大于次贷危机的爆发，但中国、欧洲和美国股市的下滑幅度远远小于次贷危机期间股市的下滑幅度，纳斯达克指数也创下了历史新高。

从居民部门的负债来看，美国居民的储蓄率达到了历史最高水平，而中国居民的杠杆率增长率却有所下降。例如，今年前5个月新增家庭贷款额同比下降14%，1-4月份房地产销售同比下降18.6%。当然，房地产销售的下降与疫情密切相关。然而，新增住宅贷款规模自2016年以来并未达到新高，这也表明房地产周期已从上升趋势转为下降趋势。

此外，家庭部门短期贷款的增长率也在下降，表明居民增加杠杆的意愿正在下降，这与消费增长的下降是一致的。但与此同时，还有一个奇怪的现象，那就是奢侈品消费的增长率急剧上升。据阿里拍卖行提供的数据，2020年3月中国奢侈品销售额同比增长100%以上，环比增长50%以上，与全球奢侈品行业销售额萎缩近30%的现状形成鲜明对比。据路威酩轩首席财务官称，自3月中下旬以来，路威酩轩品牌在中国大部分门店的销售额同比都有所增长，4月份的势头更为强劲，一些品牌甚至超过了50%。

这是否意味着，尽管央行大量放水，但很大一部分资金流向了资本市场或高端消费品，而不是实体或低端消费品。从居民收入的等级结构来看，流向高收入群体的规模明显大于中低收入群体，即流向“高处”的水。

因此，资本流动的结构可以表明，资本推高ppi和cpi权重的比例并不高，因此通货膨胀的可能性相对较低，即使是通货紧缩也不排除经济难以复苏的可能。事实上，在疫情爆发之前，全球经济已经经历了减速趋势，而疫情只是加速了这一趋势。通过刺激政策可以抵消甚至逆转疫情的影响吗？

从货币流动的长期趋势来看，这也不支持通胀率上升的逻辑。例如，从2016年到2019年，中国高收入群体和中等收入群体的可支配收入分别增长了29%和19%，而cpi主要反映了中低收入家庭的消费价格指数。过去几年，这些群体的收入增长率明显放缓。这种流行病将进一步降低他们的收入增长率，甚至导致负增长，导致有效需求不足和通货紧缩压力增加。如何讨论通货膨胀？

发达经济体和制造业国家没有高通胀吗

从过去的数据来看，发达经济体(人均国内生产总值超过3万美元)很少出现高通胀，甚至面临通缩压力。例如，在过去的50年里，在美国，除了1970年代和1980年代初的过度通货膨胀，大多数年份的cpi都低于3%。

日本和德国等发达经济体的cpi非常低且稳定。这也可以解释为什么发达国家之间的汇率非常稳定。如果这些国家的cpi非常不稳定，并且存在很大的差距，那么它们之间的汇率就不可能稳定。

发达经济体低通胀的主要原因如下:首先，经济相对稳定。在贸易全球化的背景下，进出口贸易和移民政策被用来稳定价格和服务价格。例如，美国长期存在贸易逆差，通过扩大进口来保持国内商品价格稳定。它甚至指责中国出口紧缩，导致美国失业率上升。

其次，不断扩大的贫富差距导致总需求不足。货币代表供给，而经济代表需求。货币供给的扭曲导致欧美中产阶级的减少。从需求角度看，当产出缺口为正值时，意味着当前需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；相反，当产出缺口为负时，这意味着需求小于长期供给，从而带来紧缩压力。文献研究表明，欧美的产出缺口对通货膨胀有较好的引导作用。

第三，它导致有效需求不足。除了不断扩大的贫富差距之外，还有一种长期的和平模式，这种模式使全球生产能力保持在较高水平，而人口老龄化导致需求不足。应该说，今天是人类历史上生产能力最大、寿命最长的时代，这也使得产能过剩问题长期存在。

虽然中国是一个发展中国家，但经过40年的努力，它已经成为世界上最大的制造国。虽然不是一个强大的国家，但世界十大工业强国是美国、日本、德国、法国、英国、瑞典、韩国、加拿大、意大利和瑞士。这些国家多年来几乎没有经历过过度的通货膨胀。制造大国或强国都拥有巨大的生产能力和核心技术优势，本币国际化也是一种竞争优势。两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。

相比之下，巴西、俄罗斯、印度等国家都有一定的制造规模，但制造量仍然太小。而且，巴西和俄罗斯都是资源大国，资源价格的波动会导致巨大的经济波动，因此高通胀的频率相对较高，相应地，汇率贬值也很大。

我怀疑国内生产总值增长率、通货膨胀率和汇率波动之间存在某种关联。例如，中国2010年前10年，这三个指标的波动幅度大于2010年后10年；在2000年之前的十年里，它超过了2000年之后的十年。随着中国经济增长率的不断下降，通货膨胀率和汇率的波动幅度也随之减小。

今天，这种流行病仍在全世界肆虐。作为世界上最大的制造国，中国也面临着前所未有的产能过剩压力。在最近召开的国务院常务会议上，明确指出:“为帮助近2亿就业人口的外贸企业脱困发展，在鼓励企业拓展国际市场的同时，也支持适销对路的出口产品开拓国内市场”，这意味着国内商品供应规模将进一步扩大，需求不会增加而是下降(居民收入将在就业和就业不足的压力下下降)。

总之，认识判断通货膨胀或通货紧缩的总趋势是非常重要的，我们不应该仅仅把一个月或一个季度的经济数据的变化作为判断的依据。毕竟，在空全球结构性问题的背景下，未来全球经济陷入衰退的可能性很高，经济增长率下降，需求被压缩，廉颇老了，还能吃吗？

来源：BBC新闻网