红刊雪球秀｜保险拐点未到但估值已偏低 银行牛市后期有望迎戴维斯双击 ——

本篇文章3393字，读完约8分钟

自7月中旬以来，a股市场剧烈波动，此前大幅变动的金融股也集体回调。关于牛市和金融股趋势的争论一直在持续。

《红色周刊》和斯诺鲍邀请斯诺鲍大v@悦丰_投资票据——枫泾资本基金经理吴月峰是本期《红色杂志斯诺鲍秀》的嘉宾。吴月峰认为，从流动性的角度来看，a股正处于结构性牛市，作为牛市中不会缺席的品种，未来的上行势头将更多来自阿尔法属性，顶级券商将越来越强。作为保险部门资产管理的背景，他认为保险公司的拐点尚未到来，但估值已经处于合理甚至较低的位置。作为一名资深的银行研究员，他说，在牛市后期，银行应该欢迎戴维斯双击。

如何控制回撤并获得绝对回报

红周刊:你在一家大型保险资产管理公司担任股票投资经理，后来在私募管理的过程中，你也有保险部门绝对收益和回撤控制的风格。为什么保险部门有这样的资产管理风格？

吴月峰:这与保险公司的特点有关。保险公司最多只能将20% ~ 25%的头寸投资于股票。事实上，大多数上市保险公司的头寸只有10% ~ 15%左右，而且大部分是债券，但保险公司不允许投资垃圾债券。因此，在过去的一年里，他们主要投资于数量大、回报相对较好的金融债券。如今，银行越来越难以获得结构性存款证，而固定收益方面的回报率可能在3%至4%之间。要实现5%甚至更高的年化回报率，或者精算假设的5%的目标，压力将来自股票。因此，保险资本的一个非常重要的特征就是它可以从收益中赚钱，并在一定程度上弥补固定收益和资本成本之间的差额。同时，保险基金在任何一年都不允许有大的回调，因为如果回调很大，甚至会影响保险公司本身的偿付能力，这就要求保险公司不得不重复或更新其投资逻辑。

红色周刊:我们如何控制回撤并实现绝对回报？

吴月峰:首先，我们应该尊重市场。如果出现错误，我们应该及时制止损失。第二，要做一个大规模的时间选择，时间跨度至少要有几年，这与a股多头空头多头的特点和长期上下逐渐上升有关，相应地，短期波动性特别高。当市场情绪悲观时，保险公司会在左侧做出判断，买入底部，而当市场特别热时，他们必须在右侧做出及时的判断，不能等到潮水退去才减少头寸。因此，我们的净值曲线从来没有完美地脱离顶部，但我们不会从高水平改变太多，超额回报将慢慢积累。

空保险估价室有修理费

《红色周刊》:在保险资本风格的指引下，你喜欢的一种行业配置类型是非银行保险。然而，自7月份以来，在经历了短暂的表现后，保险类股并未被市场“看好”。

吴月峰:是的，但是我认为保险可以被描述为短期空长期保险。保险有一个类似于医学的长期逻辑，即从中长期来看，它受益于人口老龄化。随着人均收入的增加，人们对保险和医疗保健的需求将继续增加。最近，保险公司的表现不佳，因为保险本身就是一种杠杆，它来自两个方面。

首先，在商业方面，保险产品本身不是必需消费品，而是可选消费品，与人均收入水平和经济增长高度相关。保险业务的杠杆作用在于，当经济繁荣时，会有向上的收益，而当经济略有下降时，应该承受一定的向下压力，人们对保险产品的需求会明显下降。此外，以平安保险公司和中国太平洋保险公司为代表的整个保险代理团队明显清理整合，员工数量也有所下降，这与业务杠杆有关。

第二，从投资方来看，保险公司的投资方对嵌入价值和偿付能力有一定的影响。短期内，保险公司肯定会受到经济低迷的影响，不可能跨越这个周期。但从过去70年的美国和30年的中国来看，保险业是一个可以跨越周期的长期行业。

目前，保险公司可能面临一些问题，保险行业压力很大。然而，对保险公司的长期需求和人均收入的上升趋势不会改变。

红周刊:目前，2020年保险公司的pev(股价/电动汽车)估值处于较低水平，机构头寸也处于过去三年的较低水平。在你看来，未来空保险业的估值修复有多大？

吴月峰:从长远来看，保险估价修理空的房间是非常大的。不过，目前的市场情况与之前有所不同，因为个人账户的数量在过去几轮牛市中大幅增加，今年有更多的人通过购买基金产品间接进入市场。这在本质上使得市场参与者的制度化趋势越来越明显，个股和市场的定价也更加制度化。但是，事业单位的特点是逐年考核，注重资金利用效率。由此可见，今年细分市场的机会尤为明显，例如，疫苗、军工、生猪循环、光伏、新能源、半导体、游戏等细分市场都有很多细分机会。当市场中存在如此多的结构性机会时，金融机构没有必要将大部分资金转移到保险、银行和其他行业，这些行业在短期内仍是有利的。但从长远来看，它们肯定会被修复。

此外，根据7月份的数据，小企业的pmi复苏不如大中型企业，小微企业也没有完全复苏，这意味着大多数底层人群的就业和收入恢复及增长率并没有出现逆转，因此保险消费预期不会立即回升。因此，拐点可能要等一段时间，但对于保险公司的估值来说，它已经处于可接受甚至较低的类别。
经纪公司的上升动力来自α属性
红周刊:作为一只在牛市中从不失手的经纪股票，你认为它的市场前景如何？

吴月峰:目前，流动性和经济复苏仍是结构性的，当前市场仍偏向于结构性牛市。如果a股市场未来不从结构性牛市演变为全面牛市，券商已经处于相对合理的位置。现在，券商的β属性已经得到充分发挥，券商持续上涨背后的驱动力仍然取决于α属性。这主要是由于券商杠杆率的提高和一些新业务的落地。如果未来资本市场改革加快，券商可能在今年第三季度进行一轮α市场。然而，这取决于政策何时出台。如果政策没有达到预期，经纪公司仍然是一个高贝塔品种，目前的估值充分反映了市场。红周刊:自2018年底以来，资本市场的改革一直在进行。你对这种期望有什么看法？吴月峰:改革确实一直在进行，改革的结果是经纪行业变得越来越顽固。当然，不仅仅是经纪行业，很多行业都有这样的情况，比如保险和科技行业。严格来说，这一轮券商改革与其说是对整个行业有利，不如说是对龙头企业有利。最终，改革的方向将使大券商变得越来越强大，而小券商将不会明显受益。因此，它的结构也是为了行业的利益。从券商目前的市场情况来看，大券商可能没有走得太远，而小券商却有所上升。《红色周刊》:经纪公司确实呈现出一种强而有力的竞争格局。在你看来，哪种经纪公司更有可能出来？吴月峰:首先，在投资银行方面做得好的券商，尤其是在科技局和创业板的注册制度下，可以清楚地看到哪些券商做得好。第二，在创新业务方面做得很好的券商，比如在从佣金向理财过渡的过程中，大券商的利润在增加，这一点越来越明显。第三类是在衍生品领域表现出色的经纪人。衍生品属于越来越大的方向。当经纪人出售给机构衍生品时，他们通常会进行对冲，所以卖出的数量越多，良性循环就越好。；远期流通越好，就越容易对冲公司内部卖出期权、期货、掉期和其他品种的风险，而小型私募可能无法对冲。例如，有数百亿的私募和数千亿的公开发行，他们对衍生工具的需求持续增长，这是一个巨大的市场。预计银行将在牛市后期欢迎戴维斯。双击红色周刊:在你的早年，作为一个研究银行起源的老研究员，你对整个市场中估值最低的银行业有什么看法？吴月峰:根据银监会最近发布的数据，银行的净息差为200个基点，净资产收益率能够达到10%以上的原因在于杠杆。银行是这样一个行业，其真实业务的杠杆率为10至20倍。世界上绝大多数银行都在双pb以下，所以银行的低pb不能作为银行估值低的原因，这反映了银行高杠杆经营的内生特征。与经济周期高度相关的银行通常会在牛市后期崛起。这并不是因为其他行业都上涨了，银行也因为估值低而弥补了这一点，而是因为牛市往往伴随着经济复苏，银行资产的质量将得到极大的修复。随着银行利差的扩大，空的业务结构质量、资产质量和收入利润将会增长，利差扩大的放大效应将会非常大。因此，在牛市后期，银行因其资产质量和利润，预计会欢迎戴维斯的双击上升机会。《红色周刊》:在银行面临零利率的背景下，哪些银行值得投资？吴月峰:从长远来看，在科技有新的突破之前，空银行业务的利润应该在银行面临零利率的背景下压缩。因此，这一轮市场炒作宁波银行，因为其企业业务仅占30%以上，而零售占了很高的比重。这一轮银行的大逻辑，如平安银行、杭州银行、宁波银行、招商银行等。，就是他们的零售业务占了很高的比重，而且零售业务的利率水平或市场调节比企业业务更灵活，所以他们抵御未来零利率环境的能力更强。
(文章中提到的个股只是例子，这篇文章已经在8月15日的《红色周刊》上发表)

来源：BBC新闻网