西南策略：3100点以上A股面临哪些新变化?

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当前市场的动力可以用一句话来概括:在宏观层面，经济基本面强于预期；在流动性方面，进入了货币和信贷的双重大范围；就公司业绩而言，成长型股票的表现肯定是相反的；在监管政策方面，180度大转弯进一步刺激了市场情绪。关注这四个变化有助于预测未来市场的进一步发展。

当上海证券交易所站在3100点，创业板站在1700点，我们认为有两个新的迹象值得注意。

首先，这与经济基本面有关，即两会推出的减税政策。减税有利于经济活力的延续。它之所以是“延续”而不是“强化”，原因在于“营改”与金税工程的叠加。近年来，中国实际税收增速快于国内生产总值增速。降低税率可以起到缓冲作用，防止形势过快恶化。

第二，它与公司的业绩有关。中小企业业绩公告披露后，进一步证实了成长股业绩的逆转。业绩报告分析显示，2018年中小企业净利润低于预期是不正常的。即使排除商誉减值导致的低基数效用，未来业绩回报也将是一个高概率事件。

投资策略:总的来说，目前市场人气很高。当基本面没有明显逆转的迹象时，明智的做法是利用这一趋势，忍受波动和上涨。因为即使指数可能波动，手中的股票可能只是开始上升的趋势。

风险警告:经济恶化超出预期；政策出乎意料地逆转了。

三月份，随着天气的转暖，市场如期延续了丰盛的“美食”市场。市场的结构也和我们之前一直强调的一样:总体来说，由于上半年宏观经济强于预期，蓝筹股和增长都有机会；与此同时，成长股的表现将好于蓝筹股，因为创业板的底部表现已经出现。在经历了2018年的贸易战和去杠杆化的冲击后，作为整个市场中最早下定决心要看到更多市场的卖家之一，我们在11月初市场最绝望的时候发布了2019年年度战略报告《牛市前奏:开船前的心》。

当时判断的核心要点是:在动机上，“帆不动，心动”，即风险偏好的改善先于基本面的改善；在风格上，蓝筹股有增长的机会，但成长股占主导地位；届时，上海证券交易所有望达到3200点，创业板有望达到1700点；在这个行业中，国防军工、通信和经纪都有表演；关于这一主题，新兴产业和科技部门值得特别关注。

3月6日，上证综指在9个月之后再次站在3100点，距离我们的预判点3200点只有一步之遥，而创业板指数已经站在1700点，成功达到了之前的预期点。就在半年前，人们对市场仍有严重的焦虑，上海证券交易所跌破2400点的市场低点并不罕见。然而，就在几个月之后，市场以激动人心的上涨回击了过度悲观者。在此期间，宏观环境(经济和流动性)、企业绩效和监管政策都发挥了至关重要的作用。

用一句话来概括，那就是:在宏观层面，经济基本面强于预期；在流动性方面，进入了货币和信贷的双重大范围；就公司业绩而言，成长型股票的表现肯定是相反的；在监管政策方面，监管态度发生了180度大转弯，进一步刺激了市场情绪，成为市场催化剂。关注这四个变化有助于预测未来市场的进一步发展。

作为一项负责任的策略，我们有义务在原有框架内进一步跟踪相应指标的变化，并向市场给出提示。目前，当市场站在3100点时，有两个新的变化值得注意。我们预计，这项减税政策将在2019年将增值税的增长率降至4%左右，这将大大低于国内生产总值的增长率，从而减轻市场参与者的负担。

第二，它与公司的业绩有关。中小企业业绩公告披露后，进一步证实了成长股业绩的逆转。业绩报告分析显示，2018年中小企业净利润低于预期是不正常的。即使排除商誉减值导致的低基数效用，未来业绩回报也将是一个高概率事件。

从目前发布的业绩报告来看，a股整体增长率比之前的业绩预测进一步下降。样本a股母亲应占净利润总额较2017年同期下降8.9%，较之前的业绩预测下降1个百分点。这是过去两年a股首次出现负面表现。从行业来看，由于周期性股票的高增长，主板的业绩一直保持正增长，但由于主板公司的样本不多(只有160多家)，参考值较低。然而，中小板和创业板的业绩呈现出明显的负增长趋势，这也降低了样本a股的增长率。

其中，中小板归母净利润2150亿元，同比下降26.2%，比之前的业绩预测下降10个百分点；创业板净利润仅为412.6亿元，同比下降55.6%，也比之前业绩预测的增长率下降了8个百分点。

通过历史比较可以发现，中小板和创业板前几年的收入增长率和营业利润增长率基本同步，但2018年，这两个板块的营业收入和营业利润增长率出现了明显的偏差:中小板收入规模达到4.6万亿，比2017年增长17%；创业板收入1.3万亿元，比2017年增长16%。然而，与此形成鲜明对比的是，两家公司的营业利润大幅下降:中小板的营业利润下降了19%，创业板的营业利润下降了43%。那么这种偏离的原因是什么呢？

商誉有可能受损吗？答案是:商誉的减值有一定的影响。我们在2月10日的《全面暴露商誉风险，成长股检验“质量”――2018年a股业绩预览》报告中衡量:

2018年，中小板商誉减值约350亿元，创业板商誉减值约450亿元；2019年，中小板商誉减值上限约为200亿元，创业板商誉减值上限约为350亿元。2017年，中小板商誉减值105亿元，创业板商誉减值125亿元。2016年及之前的商誉减值规模基本可以忽略不计。剔除商誉减值影响后，2018年中小板营业利润增长率由-19%上升至-11.7%，创业板营业利润增长率由-43%快速上升至12%。由此可见，商誉的减值对经营利润有很大的影响。但是，即使扣除商誉减值的影响，我们发现这两个行业的营业收入和利润的增长率仍然偏离了状态。

那么，运营成本有可能迅速上升吗？我们认为这种可能性不大。我们调查了前几年中小企业经营收入增长率和经营成本增长率的趋势比较，发现两者的增长率基本同步。当经营收入增长率增加时，经营成本增长率也相应增加，反之亦然。虽然目前的业绩报告没有公布2018年的运营成本，但根据以往的规定，两者仍应同步变化。

剔除商誉的影响和经营成本较大变动的影响后，中小企业的经营收入与返还给母公司的净利润之间出现较大偏差的根本原因可能是在费用方面，即管理费用、销售费用和财务费用大幅增加。从历史上看，在营业收入增长率与营业利润增长率出现偏差后，往往会在未来一两年出现反向偏差，即营业利润增长率依次大于营业收入增长率。

如图8和图10所示，2011年，创业板的收入增长率与营业利润增长率之间存在显著偏差，2013年出现反向偏差。当时，营业收入的增长率是稳定的，但营业利润的增长率却迅速上升，这给创业板市场带来了一轮强劲的牛市。目前，中小企业收入仍在稳步增长，2019年归属于母公司的净利润增长率将明显提高，这使得2013年创业板市场的表现可能会有所减弱。

在这种情况下，可以合理地假设中小企业的收入在2019年将保持稳定，从而计算出归属于其母亲的净利润增长率。以创业板为例，在不同的收入增长状态下(乐观20%、中性0%、悲观-20%)，根据前面的“收入-营业利润-归属于母公司的净利润”的交叉检验关系和2019年商誉减值规模的估计，2019年创业板归属于母公司的净利润增长率将分别达到67%、39%和12%。

可以看出，无论是什么状态，创业板2018年的表现底部已经形成，2019年将明显反弹，这一趋势将持续到2020年。随着归属于母亲的净利润增长率的恢复，2019年创业板市场的趋势很可能在2013年呈现出一个弱化的版本，尽管缺乏外展并购的利好。

投资策略:总的来说，目前市场人气很高。当基本面没有明显逆转的迹象时，明智的做法是利用这一趋势，忍受波动和上涨。因为即使指数可能波动，手中的股票可能只是开始上升的趋势。

风险警告:经济恶化超出预期；政策出乎意料地逆转了。

来源：BBC新闻网