任泽平：宽货币到宽信用的传导效率

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作者|任泽平方思远杨学荣“恒大研究院，任泽平是恒大集团首席经济学家、恒大研究院院长”

文章|中国金融，2019年第7期

2018年12月中央经济工作会议和2019年政府工作报告都强调，如何从宽货币向宽信贷转变是当前宏观政策的关键。自2018年第三季度以来，央行采取了一系列积极措施疏通货币政策传导机制。货币政策的传导渠道是什么？中国的广义货币如何传导到广义信贷？传输效率是多少？中国应该采取什么样的货币政策来配合实体经济的结构转型？

货币政策传导的五个渠道

货币政策传导渠道的有效性决定了货币政策的实施效果。本文总结了半个世纪以来学术界对货币政策传导机制的理论研究。目前，货币政策传导主要分为五个渠道，即信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道和预期传导渠道。从重要性来看，信贷传导渠道和利率传导渠道是主要渠道，分别对应货币政策的数量调节和价格调节，而资产价格、汇率和预期传导渠道更注重与其他渠道的协同作用，共同影响产出。

一是信用传导渠道，包括狭义信用渠道和广义信用渠道。狭窄的信贷渠道强调货币供给，即中央银行通过调节银行存款准备金来改变银行贷款能力，从而影响实体经济；广义信贷渠道，又称“资产负债表渠道”，强调货币需求，即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表来改变企业的投资意愿和居民的消费行为，并作用于总产出。资产负债表渠道中存在一种自我强化的顺周期性“金融加速器效应”，它扩大了货币政策的传导效应，加剧了经济周期的波动。因此，杠杆的增加将进一步促进经济繁荣，而反向去杠杆化也将加深经济衰退。

二是利率传导渠道，即央行降低短期名义利率，在刚性通胀预期条件下，短期实际利率下降，基于利率期限结构的预期假设，长期实际利率下降，企业融资成本下降，投资行为增加，居民购买住房等耐用品的热情增加，导致社会总产出增加。然而，传统的利率传导机制可能会因为“流动性陷阱”而失效。凯恩斯认为，“当利率下降到一定水平时，流动性偏好几乎变成绝对的，每个人都宁愿持有现金而不是债券”，单靠货币政策不能达到刺激经济的目的。

第三是资产价格的传导渠道，基于托宾企业层面的Q理论。q指企业市场价格与资本重置成本的比率。当货币供应量增加时，股票价格上升，Q值上升，企业通过发行股票扩大投资的意愿增加，从而提高经济产出。消费者层面的传导是基于财富效应，财富效应与心理预期因素高度相关。当宽松的货币政策导致利率下降时，消费者持有的金融财富增加，乐观预期刺激居民消费支出，提高总需求。

第四是汇率传导渠道，适合开放的经济环境。其核心是一国的利率变化通过利率平价影响其本币汇率，进而影响其国际贸易收支和经济总量。

第五，预期的传导渠道(其核心是央行影响产出的能力)取决于市场是否理解和相信政策变化的力量以及未来可能的路径。这一渠道强调提高货币政策的规律性、透明度和可信度。在金融深化的背景下，预期传导渠道的重要性逐渐增加。

三轮广义货币周期中货币政策的传导效率

从国际金融危机到2018年，中国主要经历了三次经济衰退，都与宽松的货币政策周期相对应。

第一轮广泛的货币周期。国际金融危机后，中国经济从2007年第三季度开始进入下行周期，国内生产总值增长率从15%大幅降至6.4%，货币政策开始松动。自2008年9月以来，央行已经实施了四次RRR降息和五次降息。2008年第四季度，广域货币几乎同时传导至广域信贷，贷款余额增速从14.48%大幅上升至34.44%，m2同比从14.8%上升至29.74%。在全球主要经济体复苏缓慢的背景下，中国率先稳定和复苏经济，2009年第二季度国内生产总值增速触底反弹。

第二轮广泛的货币周期。为应对宏观经济过热，2010年开始收紧货币政策，2011年第二季度经济增长开始下滑，国内生产总值增长率从10.2%降至7.5%，2011年底货币政策开始松动。央行自2011年12月以来实施了三次RRR降息，自2012年6月以来实施了两次降息，并通过公开市场操作对冲了外汇持有量的下降。2012年第一季度，广域货币几乎同时传导至广域信贷，贷款余额增速从15%上升至16.3%，m2同比也从12.4%上升至15.9%。2012年第四季度，Gdp增长出现反弹。

第三轮大范围货币周期。受全球经济增长势头放缓和中国增长转移期、结构调整阵痛期和早期刺激消化期“三相叠加”的影响，2014年第三季度中国经济再次进入下行周期，gdp增速从7.5%降至6.7%，货币政策随即松动。自2014年11月以来，央行自2015年2月以来实施了6次降息和5次RRR降息。自2014年以来，央行开始使用新的货币政策工具，如长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)和抵押补充贷款(psl)，以积极管理流动性，增加再融资和再贴现政策。2015年第三季度，wide资金被转移到wide credit，时间间隔约为两个季度。贷款余额增速从13.4%提高到15.3%，m2同比增幅也从10.1%提高到14%。2016年，中国经济下行压力有所缓解，2016年第四季度国内生产总值增速稳定。

比较这三轮宽货币与宽信贷周期，我们可以看到以下特点。首先，货币政策的反应越来越及时，从经济衰退开始到推出广义货币政策的时间间隔逐渐缩短。三轮的时差分别为5个季度、3个季度和2个季度。第二，从广义货币到广义信用的传导时滞逐渐延长。第一轮和第二轮广义货币几乎同步传递到广义信贷，而第三轮传递的时滞是两个季度。第三，宽信贷对实体经济的传导速度逐渐放缓，三轮时滞分别为两个季度、三个季度和五个季度。第四，从货币政策的力度来看，与第二轮相比，第三轮货币政策有了明显改善，RRR减息(降息)的频率和幅度都有了明显提高。然而，从广义货币到广义信贷到实体经济的传导速度变得更慢，货币政策的传导也变得更加困难。

在三轮宽货币周期框架下，我们分析了五大货币政策传导渠道的有效性。我们将2008年9月至2018年3月分为三个货币政策周期，第一轮(39个月)从2008年9月至2011年11月，第二轮(35个月)从2011年12月至2014年10月，第三轮(41个月)如下，根据每个货币政策传导渠道，选择相应的中间指标来衡量其传导效率。从这一分析中得出以下结论。

首先，信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道，但其有效性逐渐下降。中国金融体系以间接融资为主，贷款占社会融资规模的近70%，广泛的信贷传导高度依赖银行。我们选择贷款增长率和m2同比增长率作为中间指标，并计算它们与gdp增长率的相关性。我们发现:第一，信贷传导渠道效率普遍较高，三轮广义货币周期中m2与gdp的相关系数为0.83，三轮广义货币周期中贷款与gdp的相关系数为0.77。第二，第一轮广义货币周期的传导效率最高，第三轮广义货币周期的传导效率最低，这表明广义货币向广义信贷的传导更加困难。

二是利率传导渠道的有效性略低于信贷传导渠道，但其重要性日益增加，短期政策利率传导中长期利率的有效性日益增加。2016年以来，中国货币政策调控框架开始从数量调控阶段向“货币数量与价格并重，逐步从数量调控向价格调控推进”转变。由于r007(银行间市场7天回购利率)的数据区间比dr007(银行间市场存款机构7天回购利率)的数据区间长，我们选择前者作为潜在的政策目标利率，并分析其对贷款(金融机构人民币贷款加权平均利率)、债券融资(各种期限国债到期收益率)和非标准融资(贷款信托预期年收益率)的传导效率。我们发现:第一，潜在政策目标利率在债券市场的传导最为平稳，这得益于债券市场规模、交易量和流动性的改善；信贷市场位居第二；影子银行系统是最弱的。r007与6个月期国债收益率、信贷市场利率(主要指一般贷款利率)和影子银行利率的相关性分别为0.77、0.68和0.43。第二，从横向时间比较来看，第三轮广义货币周期潜在政策目标利率的传导效率较第二轮广义货币周期有较大提高，表明短期政策利率在三大市场的传导越来越顺畅，在债券市场对中长期国债利率的传导更为显著。第三，我国中长期实际利率与经济活动存在明显的负相关关系，即实际利率的下降有利于刺激微观主体的投资和消费意愿，从而影响经济繁荣。

第三，资产价格传导渠道的有效性低于信贷传导渠道和利率传导渠道，但表现出明显的改善趋势。中国资本市场近年来发展迅速，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道。我们选取沪深300指数的同比指数作为股票价格的代表性指数，并计算其与投资和消费增长率的相关性。我们发现:第一，股票价格与投资的相关性普遍高于与消费的相关性，但后者逐渐改善，这表明股票市场的健康发展对居民财富效应的影响日益显著。第二，从时间维度来看，第三轮宽货币周期(投资:0.29/消费:0.31)的资产价格渠道传导效率较第二轮宽货币周期(投资:0.05/消费:0.09)明显提高，资产价格渠道的传导有效性增强。

第四，汇率传导渠道效率较低，但有较强的改善趋势。我们选择国债的到期收益率作为无风险利率的代表指标，美元/人民币的实际(名义)汇率作为实际(名义)汇率的代表指标，净出口的实际环比作为净出口的代表指标。相关计算表明:第一，名义利率对名义汇率的传导效应普遍较强，三大货币周期内利率与汇率的相关绝对值为0.60。其次，实际汇率对净出口的传导总体效率并不好。在三轮宽货币周期中，汇率与净出口的相关性仅为0.02，但第三轮宽货币周期的相关性达到0.32，与前两轮宽货币周期相比有所改善，表明汇率传导渠道日益畅通。

第五，随着金融市场深度和广度的不断提高，预期传导渠道的影响逐渐增大。近年来，央行深化了与市场沟通的频率和深度，提高了货币政策的透明度，在信息沟通的有效性和可信度方面取得了显著的政策效果。

中国货币政策传导有效性下降的原因

在2008年以来的中国三轮大范围货币周期中，虽然货币政策的反应速度逐渐加快，但从大范围货币传导到大范围信贷进而影响实体经济的时滞却逐渐延长。尤其是2014年底开始的第三轮宽货币政策力度加大，货币政策向实体经济传导速度的趋势放缓仍难以改变，这表明宽货币与宽信贷的难度加大。经过对五大货币政策传导渠道的认真研究，除信贷传导渠道外，其他四个渠道的传导都有所改善。然而，由于我国的融资结构主要是间接融资，信贷传导渠道在我国仍然发挥着重要作用，信贷传导效率的下降导致了我国货币政策传导机制有效性的弱化。

一方面，货币政策量化调控的有效性日益弱化，迫切需要向价格调控转变。目前，我国量化中间目标的可测性、可控性和经济相关性逐渐减弱，相应地，与量化监管相对应的信贷传导渠道的传导效率也呈现下降趋势。然而，与价格管制相对应的利率传导渠道日益完善，政策引导和调整市场利率的能力不断增强，短期政策利率向中长期利率的传导效率不断提高。

另一方面，深层次的结构性问题和金融周期的影响问题。从广义货币到广义信贷的前两轮传导发生在金融周期的前半段。凭借强有力的财政政策，地方政府融资平台和国有企业拥有强大的杠杆作用。由于国有企业和地方政府融资平台的软预算约束，金融资源不断倾斜，导致相关领域杠杆率快速上升，产能过剩、金融资源和实体经济结构性问题被掩盖。在2014年底以来的第三轮宽货币周期中，金融周期接近顶部，金融风险不断积累，结构性问题逐渐暴露，宽货币难以有效刺激经济，信贷渠道传导效率恶化。

加快货币政策操作框架的转变，重视结构性货币政策的作用

在这三轮宽货币政策的影响下，当前我国宽货币向宽信贷的传导存在两大问题:一是前期继续增加杠杆的国有企业、地方政府融资平台和房地产行业需要去杠杆化，货币政策不应泛滥。总需求的过度扩张可能加剧结构扭曲和失衡；第二，杠杆需求增加的企业部门，主要是民营和小微企业，难以从金融部门获得融资，导致融资困难和昂贵的问题。我们认为，在逐步推进货币政策操作框架转型的基础上，应进一步加强结构性货币政策的运用，定向疏通货币政策传导机制，将资金引入实体经济，特别是民营企业和中小企业，进一步降低企业融资成本。

一是加快货币政策从数量调控向价格调控的转变。自2015年中国利率市场化进程在政策层面完成以来，很难实现官方基准利率与市场利率的融合。然而，市场利率与贷款利率的分割使得利率渠道难以传导到我国与企业融资最相关的贷款，也难以有效降低实体企业的融资成本。在2019年工作会议上，央行表示将稳步推进利率“双轨一轨”作为2019年的工作目标。今年利率市场化有望取得更大突破，货币政策传导机制中的利率渠道更加畅通，实体经济融资成本降低。

第二，进一步采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制。货币政策是总量政策，而结构性货币政策本质上是非常规货币政策，一般在货币政策传导受阻的特殊时期实施。它可以用来疏通货币政策的传导机制，引导资金流入实体经济，支持重点领域或行业。国际金融危机后，大多数经济体的金融市场运行机制受阻，金融机构的资产负债表遭到严重破坏。此时，总体货币政策受到“流动性陷阱”和零利率下限的约束，这使得不可能迅速修复金融机构的资产负债表并开放货币政策的传导。以美国为代表的主要经济体的央行相继推出了结构性货币政策工具，鼓励银行体系为实体经济的特定领域提供低成本信贷资金，并取得了良好的效果。

自2018年以来，央行加大了在结构性货币政策领域的努力，包括:实施四项有针对性的RRR削减；扩大多边基金等工具的抵押品范围，并为小型和微型企业纳入更多的信用债券；将普惠金融RRR减排目标考核口径从500万元提高到1000万元，进一步扩大普惠金融RRR减排目标范围；调整mpa考核系数，提高小微民营企业信贷供给考核指标；三次再融资和再贴现增加4000亿元，小额再融资利率下调0.5个百分点，扩大小额再融资目标；tmlf工具的创建可以为机构提供三年稳定的资金，增加对小型和微型私营企业的信贷支持，并降低资本成本。在多重政策的影响下，结构性货币政策加大了对实体经济的支持，有效缓解了部分融资困难。中国人民银行货币政策部主任孙国峰最近表示，未来央行结构性政策的方向将更多地从银行行为出发，鼓励银行通过放贷来创造存款，但这种激励模式不能由行政部门来推动，货币政策工具的积极激励机制应该会直接影响银行和其他金融机构的行为。结构性货币政策在未来大有可为。■

来源：BBC新闻网