殷越：2020年A股年度策略展望

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2020年a股第三次年度战略——2020年主要资金观点和市场判断

2020年潜在增量基金的主要焦点将是保险基金和外资。据我们测算，2020年进入市场的保险资金可能接近6000亿元:养老金的“三大支柱”预计将为市场带来近1300亿元；商业保险基金的市场规模预计为2570-4630亿元。外资长期流入a股的趋势不会改变。在保守预期下，年净流入可能达到2500亿元，而在乐观预期下，每年将增加近9000亿元的增量资金。没有必要对工业资本的减少感到恐慌。2019年减持大幅增加的原因主要在于2018年增持和回购，以及股权质押风险债权的释放。2020年，减持压力不会超过2019年的规模，可以适当避免计划中的大市值流通个股减持。

从市场判断来看，2019年可能是未来a股市场的起点，我们称之为“超卖反弹年或拐点年”。其显著特点是政策和信心从2018年的悲观状态中逐渐恢复，而利润的释放仅体现在一些地方行业和部门，如食品、医药、电子等。而整个市场都在犹豫是否确认利润的底部。2020年，市场将逐步推出第二轮“长牛”，我们称之为“从防守到进攻的一年”，有望挑战更高的平台。政策、经济和信心有望在2020年复苏，由于估值和利润的恢复，市场将逐步上升。2020年和2019年的最大区别可能是利润的缓慢变量正在逐渐发挥更重要的作用，各行业利润的恢复将更加普遍，市场的演变将更加多样化。至于节奏，我们认为上半年市场更容易演变，因为外部环境更稳定，稳健增长政策的支持，以及相对较好的风险和收益估值。一旦进入下半年，美国大选的临近将增加许多外部环境的不确定性。如果经济形势好转，国内政策可能微调，a股面临的整体风险将增加。

以下是正文的主要部分 。五、基金的主要观点

我们认为，2020年潜在增量基金的主要焦点将是保险基金和外资。到2020年，保险资金将进入市场或近6000亿元:养老金的"三大支柱"预计将带来近1300亿元进入市场；商业保险基金的市场规模预计为2570-4627亿元。中长期外资流入a股的趋势不会改变。在保守的预期下，净流入可能达到每年2500亿元，而在乐观的预期下，每年可能增加近9000亿元。

(1)保险资金:2020年将增加近6000亿元

(1)保险基金是市场前景中值得期待的中长期增量基金

首先，保险资金进入市场的空间很大。2018年，在中国资产管理总规模下降的背景下，保险基金仍逆势上涨。但是，目前我国保险资金进入市场的规模仍然较低，具体表现为:1 .国内保险基金的综合持股比例约为13%，明显低于美国。这一比例在过去10年中约为40-60%；2.与国内基金、外资和其他机构投资者相比，保险基金并不占主导地位。

第二，非标准的刚刚换手加强了保险资本进入市场的动能。我国保险资金配置的股权资产比例较低，但大量配置于非标准资产。汇率的突破将使收益率一直在10%-20%的无风险产品幻灭，资产短缺的矛盾将加剧，权益资产的成本绩效将逐渐凸显。

第三，监督、引导和加快保险资金进入市场的进程。监管当局不断发布保险资金使用的积极信号。资本市场制度环境的改善可以为社保基金、保险基金等中长期基金进入市场提供更好的条件。促进中长期资本进入市场比例的提高，进一步提高机构投资者比例，有利于提高市场运行的稳定性，降低a股大幅波动的可能性，也符合监管部门的要求。

(2)保险资金入市近6000亿元:养老+商业保险资金

预计2020年养老金进入市场将带来近1300亿元的增量资本，其中基本养老保险660亿元，社会保障基金376亿元，企业年金200亿元。

目前，我国养老保险体系包括“三大支柱”:基本养老保险(主要指地方基本养老保险和国家社会保障基金为补充)、企业年金和职业年金、个人储蓄基金(发展较晚，规模较小，尚未计算)。

基本养老保险基金是中国养老保险制度的第一支柱。截至2018年底，中国基本养老保险基金累计余额为5.82万亿元，近五年复合增长率约为10.28%。据估计，2019年和2020年中国基本养老保险基金累计余额分别为5.98万亿元和6.6万亿元。假设初始委托比例为10-15%，2020年基本养老保险基金新增资本约为660亿元。

作为第一支柱的补充，2018年底社保基金总资产约为2.24万亿元，近五年复合增长率约为10.28%。据估计，2019年和2020年社保基金总资产分别为2.41万亿元和2.6万亿元。根据近几年社保基金托管的存量资产比例，预计2020年市场进入率为20%，2020年新增资本约为376亿元。

补充养老保险是我国养老金制度的第二大支柱，主要分为企业年金和职业年金。截至2017年底，企业年金总资产约为0.95万亿元，近五年复合增长率约为10.28%。据估计，2018年、2019年和2020年的企业年金累计余额分别约为1.50万亿元、1.74万亿元和2.03万亿元。参照2019年上半年全国企业年金产品分类，预计2020年委托市场进入比例为7%，2020年企业年金基金新增资本约为200亿元。没有关于职业年金的公开数据，所以这里不计算。

2020年商业保险公司的市场规模预计约为2570-4627亿元。截至2018年底，保险资金使用余额16.41万亿元，同比增长9.97%，其中股票和证券投资1.92万亿元，占比11.71%。近五年保险资金运用余额的复合增长率约为11.95%，预计2019年和2020年保险资金运用余额分别为18.37万亿元和20.57万亿元。从近年来股票和基金的投资情况来看，2019年和2020年股票基金的份额预计在12%-13%左右。预计到2020年，商业保险公司资本带来的增量资本将达到2570-4627亿元。

(2)外资潜在空空间计算:年净流入2500-9000亿元

(1)外资长期流入a股的趋势不会改变

自土地股票交易机制开放以来，北行资本已显示出从2015年到2018年加速净买入的迹象。在过去的两年里，北行资本的a股净流入一直保持在3000亿元左右。摩根士丹利资本国际(Msci)和标准普尔(Standard & Poor's)暂时没有宣布任何进一步的纳入计划，这令市场担心国际指数的扩张过程或放缓，这将进一步影响外资流入规模。

(2)未来5-8年，外资年净流入可能达到2500-9000亿元

未来5-8年，国际指数带来的增量资本至少为2.87万亿元，被动资本为0.76万亿元，主动资本为2.11万亿元。根据韩国和台湾的纳入经验，预计a股将在5-8年内纳入摩根士丹利资本国际、富时罗素等国际指数，被动资本约为1083亿美元(约0.76万亿元人民币)，主动+被动资本总额约为4106亿美元，其中摩根士丹利资本国际、富时罗素和标准普尔道琼斯指数带来695亿美元的被动资本。 分别为340亿美元和48亿美元，主动+被动基金分别为3477亿美元、412亿美元和217亿美元。

未来5-8年，外资流入a股的净规模预计为2-4.5万亿元，年净流入规模可能达到2500-9000亿元。根据韩国和台湾的对外开放经验，结合中国资本市场改革的情况，除了国际指数扩张带来的增量资本外，其他外资有望加速流入a股，外资比例完全有可能达到流通市值的8%-15%。按2018年底流通a股市值计算，44.38万亿元，外资占流通a股市值的比例为2.25%，如果外资占流通a股市值的8%，将带来2万亿元的增量资金，平均每年增量资金约2500-4000亿元；如果这一比例达到15%，将带来4.5万亿元的增量资金，相当于每年约5600-9000亿元的增量资金。

(3)没有必要过度恐慌工业资本的减少

2019年，大股东减持规模达到新高。截至2019年12月6日，2019年净减规模达到2773亿元。2019年，增持和减持占解禁市值的8.39%，仅次于2014年的8.43%。2020年解禁的规模几乎与2019年相同，为3.32万亿元。单个月内，解禁a股的压力在2020年1月达到最高，为6848.3亿元，解禁单个月的市值达到2015年6月以来的新高。2020年初解禁的巨大压力和2019年以来工业资本缩减规模的大幅增加，使得市场恐慌情绪高涨，个股更害怕听到“缩减”的消息。

2019年减持大幅增加的原因主要在于2018年增持和回购的增加，以及股权质押风险需求的释放。根据历史经验，在反弹阶段，市场往往伴随着规模的边际增加减少。此外，由于新的减持规定，二级市场增持规模不受限制。2018年下半年，随着股指的修正，a股回购金额增加。2019年初a股大幅上涨后，部分上市公司仍面临再融资困境、现金流量不足以及解除股权质押风险的需求，因此加快减持规模的释放是合理的。

2020年减持的压力不会超过2019年的规模。目前，市场主要担心的是，新的再融资规定缩短了锁定期，可能会加大2020年解禁减持的压力。具体而言，主板和创业板非公开发行的锁定期分别从36个月和12个月缩短至18个月和6个月。如果新规定出台后再融资规模上升，下半年解禁创业板的压力可能会更加明显。另一方面，应该考虑到放松再融资限制也将扩大企业的融资渠道，部分缓解其现金流压力。此外，2019年减持压力迅速释放后，股权质押风险有所缓解，企业盈利能力有所提高，大股东减持需求可能会逐渐下降。最近，监管部门停止了etf超额认购等“变现和减持”行为，这也表明在政策层面保持稳定的预期已经升温。综合考虑以上因素，我们认为没有必要对2020年工业资本减少的压力过度恐慌，总规模可能与2019年持平。建议适度避免计划减持流通中市值较大的个股。

第六，从防守到进攻的一年——再次登上讲台

在去年的2019年年度战略展望中，“利润丰厚，冬去春来”，我们明确给出了2019年的市场预测:“从百分比图来看，我们判断的3000-3200点基本处于这个大水平。三分之一的区间，所以它仍然属于弱平衡阶段，但也有机会为牛市的起点和右侧确认。”最终，市场也证实了我们的判断。

我们相信，2020年，市场将逐步启动第二轮牛龙，我们称之为“从防守到进攻的一年”，并有望挑战一个更高的平台。政策、经济和信心有望在2020年复苏，由于估值和利润的恢复，市场将逐步上升。2020年和2019年的最大区别可能是利润的缓慢变量正在逐渐发挥更重要的作用，各行业利润的恢复将更加普遍，市场的演变将更加多样化。

(1)市场预计将站在3700平台上:技术、估值和利润前景

(1)技术视角

如果2019年是新一轮长期牛市的开端，那么在牛市的第二阶段，市场应该会挑战2018年初的阻力位以及整个牛市和熊市的中间值。因此，从技术上讲，我们认为上证综指有望在2020年挑战3700点的平台。

(2)估价和盈利的角度

从估值的角度来看，自2006年以来，上证指数的市盈率中值是15.4倍，也就是说，要达到这个中值，上证指数的估值需要提高22%左右。

从利润的角度来看，我们假设整个上市公司的利润都在这个循环的底部，2020年a股上市公司的利润增长率将在7%左右。

综合考虑估值和利润，上证综指需要在2020年上涨30%左右才能达到历史中值水平，相当于上涨到3700-3800点[2900*(1+22%)*(1+7%)]。

(二)市场发展速度:上半年还是比较确定的

尽管我们对2020年的整体形势持乐观态度，但在当前的基本环境下，全年都很难启动上升趋势，把握好节奏变得更加重要。例如，在2019年，年增长率不小，但如果你踩错了节奏，错过了第一季度的市场，剩下的日子将非常艰难。

我们认为，今年上半年，由于外部环境更加稳定，稳健增长政策的支持，以及风险和收益估值相对较好，市场更容易演变。一旦进入下半年，美国大选的临近将增加许多外部环境的不确定性。在经济快速下滑的背景下，国内政策可能会微调(例如2019年第二季度和第三季度)，但a股面临的整体风险将会增加。

从技术角度看，a股自5月以来经历了长期窄幅震荡(2730点-3050点)，空震荡逐渐收敛(形成三角形收敛格局)，表明市场在不断积聚力量，等待放量形成大趋势。从时间上看，这种趋同冲击已经持续了半年，需要在短期内释放。

a股很容易长期下跌。这会导致向下突破吗？在我们看来，这种可能性很小。正如我们之前分析的那样，稳增长政策不断将经济推向底部，短期内外部环境相对稳定，利润逐渐上升，因此市场不具备下行的条件。因此，高概率是短期上升趋势。

从政策角度来看，预计年底和年初将大力推行稳增长政策，这将在一定程度上加剧市场波动。12月召开的中央经济工作会议将制定明年的政策，明年初两会将制定更为具体的政策，这将使市场的主要逻辑更加清晰地展现出来。

(2)2020年下半年容易发生变化

从外部环境来看，中美经贸关系仍然复杂多变，随着2020年下半年美国大选的临近，极大的不确定性将会增加。

从国内政策来看，过去几年的政策思路不再是“洪水灌溉”的强刺激，这意味着未来的稳增长政策是一种触底型。一旦经济下行风险得到控制，企业利润得到恢复，这一政策可能会发生微小的变化。例如，在2019年第二季度，在经济有一个良好的开端后，政策略微收紧。

从估值角度来看，如果上半年出现大幅上涨，市场的风险收益率吸引力自然会下降，很容易导致资金松动。

总的来说，我们认为2020年下半年的风险因素会更多，市场很容易发生变化。

来源：BBC新闻网