邓海清：定向降准凸显中国央行审慎 盲目追随海外做多债市风险巨大!

本篇文章4593字，读完约11分钟

作者:、陈

2020年3月13日，央行网站宣布，中国人民银行决定在2020年3月16日减持RRR，并释放5500亿元长期资金。其中，中国人民银行将已达到普惠金融评估目标的银行下调0.5至1个百分点。此外，合格的股份制商业银行将获得1个百分点的额外目标减幅。

我们认为，有针对性的RRR减息几乎是最弱的货币宽松方法，而且没有超出市场预期。事实上，这一定向RRR削减实际上是每年年初的例行评估，只有RRR方面进一步削减了持股制度。

从全球央行最近的表现来看，这与2008年全球央行联合降息有很大不同:美联储紧急降息后，欧洲央行利率会议决定暂时不降息，媒体报道日本央行下周可能不会跟随美国降息。

目前，欧洲和日本央行的态度基本相似，即:1 .提供流动性以稳定金融市场；2.采取支持实体的定位和信用政策；3.我们需要的是广泛的财政政策，而不是降息等利率政策。

欧洲央行的利率会议停滞不前，减轻了中国央行降息的压力。事实上，我们认为欧洲和日本央行目前的态度是正确的:降息应该是为了应对长期的经济增长和通胀，而不是短期的流行病影响。欧洲的疫情比中国严重得多。如果他们因为短期问题而不与美联储一起降息并采取长期利率政策，那么跟随美联储降息的意义是什么就非常值得商榷了。

从几个逻辑来看，我们认为当前的债券市场存在很大的问题:

1.高度依赖货币市场的流动性(隔夜和7天利率略高于1%)，但事实上这可能不正常。

2.中美之间的差距是历史最高的，但事实上这是一个统计概念，而不是一个实际的限制。至于所谓的人民币升值压力，人民币汇率一直处于历史低位。目前，中国的吸引力正在上升，它的安全是世界上最高的。为什么人民币应该适当升值，并适当承担大国的责任？

3.10-1年期的息差确实很高，但事实上这是因为1年期的利率很低，而不是10年期的利率很高。

我们建议投资者应着眼于长期，根据各种资产的长期合理投资价值分析，以及长期预期收益目标和未来现金流，合理调整当前头寸，以减少对短期疫情和市场情绪的过度博弈，甚至是愚蠢的。盲目跟随海外去做更多的债券市场是非常危险的。

战争和流行病分化下的全球央行:美联储降息，欧洲央行没有跟进，中国瞄准RRR降息

在美联储降息50个基点后，市场仍预计美联储将在下周的会议上降息50-100个基点。与此同时，英国和加拿大等许多央行也加入了降息的浪潮，市场也给了中国人民银行很高的降息预期。

从全球央行最近的表现来看，这与2008年全球央行联合降息有很大不同:美联储紧急降息后，欧洲央行利率会议决定暂时不降息，媒体报道日本央行下周可能不会跟随美国降息。

欧洲和日本央行的态度基本相似，即:

1.为金融市场提供稳定的流动性；

2.支持实体的定位和信贷政策更能说明问题；

3.我们需要的是广泛的财政政策，而不是降息等利率政策。

我们可以将央行的政策分为流动性政策、信贷政策和利率政策，其中流动性政策针对的是欧美的流动性枯竭，信贷政策针对的是实体经济中的信贷下降，利率政策应该用于长期的经济增长和通胀缺口，而不应该对短期的流行病做出太大的反应。

一个有趣的现象是，上一届欧洲央行超级鸽派随意降息，而上一届美联储相对理性；然而，美联储的超级鸽派完全屈服于市场压力，寻找降息的理由(尽管效果很差)，而欧洲央行相对理性。

欧洲央行的不作为缓解了中国央行降息的压力。事实上，我们认为欧洲和日本央行目前的态度是正确的:降息应该是为了应对长期经济增长和通胀，而不是短期的流行病影响。疫情应该通过金融等政策直接对冲需求，而不是降息等长期利率政策。

目前欧洲疫情的严重程度远远高于中国。如果他们因为短期问题而不与美联储一起降息并采取长期利率政策，那么跟随美联储降息的意义是什么就非常值得商榷了。

年初，有针对性的RRR减排标准没有放松

此次RRR降息是3月10日由总理李克强主持的国务院常务会议的着陆举措。3月10日的会议指出，“要及时出台有针对性的普惠金融RRR减息措施，加大股份制银行RRR减息力度，推动商业银行加大对小微企业和个体工商户的贷款支持力度，帮助其恢复工作和生产，促进融资成本降低。”

在前几个交易日，在海外市场的推动下，资本市场经历了大起大落。在恐慌中，外国债券收益率跌至历史极端水平，国内债券利率也跟随下跌趋势。十年期国债甚至一度达到2.52%。从市场预期来看，已经包括了RRR全面降息甚至全面降息的预期。

从央行的实际落地政策来看，此次RRR降息是定向RRR降息，同时强调“不搞排洪灌溉，兼顾内外平衡”，并未超出国务院常务会议确定的“定向RRR降息”的范围。

根据中国人民银行的官方解释，“考虑到中国人民银行去年对符合条件的农村商业银行和城市商业银行实施了有针对性的RRR减息，所有大型商业银行在此次包容性金融目标RRR减息中将获得1.5个百分点的准备金率。优惠，显然RRR没有变；RRR下调幅度应该只有“0.5个百分点的股份制商业银行优惠准备金率将进一步下调1个百分点。”

与此同时，值得注意的是，2019年1月，RRR总量减少了两倍，共释放1.5万亿元。然而，今年1月RRR的总体削减与RRR的目标削减重叠，释放的资金约为1.4万亿元，但释放的资金没有增加。

此外，将在每年年初评估有针对性的RRR减排指标。这一次，2019年的评估结果将登陆，这是一个常规操作。额外操作只是定向减持，释放的资金只有1000多亿元。

这次有针对性的RRR降息的“机会”可能确实有稳定资本市场的考虑，对稳定全球资本市场也有一定的作用。然而，与其他国家相比，它只是在同一个方向上，而且迄今为止规模最小。

这也反映了中国央行货币政策的独立性，以及易刚主席反复强调的“珍惜正常的货币policy/きだよ/0".”

货币市场的流动性极度宽松可能不是常态

长期利率保持在当前历史低位的前提是超宽松的货币政策、疲弱的财政政策以及信贷和经济增长的长期低迷。

就货币政策而言，最重要的一篇文章是3月9日《人民日报》发表的文章《守住钱门，精准滴灌经济》。正如文章中提到的，“正如一枚硬币有正反两面和充足的流动性一样，它不能不使一些人担心如何在增强人们对经济增长的信心的同时实现货币政策的灵活性和适度性。”“疫情的影响是突发性的，货币政策也需要灵活应对，但这种流动性的释放更多的是短期性的，意在应对疫情的短期影响，这与‘洪水’的强烈刺激有本质区别。”从文中可以看出，政策层面并不认为长期将货币市场利率保持在“超宽松”水平是“灵活和适度的”。

从央行的实际操作来看，央行不希望市场预期货币市场会出现超宽松的利率。截至3月13日，央行已连续19天暂停反向回购操作。

人们普遍预计，隔夜和7天回购利率将在很长一段时间内保持在略高于1%的水平，但这可能不正常。节后保持货币市场利率历史低位的原因主要与国内疫情有关；最近，随着疫情接近尾声，隔夜和7天利率一度升至2%以上；然而，随着欧美股市在过去两天的崩溃，外部形势混乱，隔夜利率已回落至2%以下。

如果此后全球金融市场相对稳定，我们猜测隔夜和7天回购利率将再次上升并稳定在2%以上。

货币市场利率明显低于omo利率，这在历史上是无法长期维持的。这通常发生在处理短期风险事件时，例如去年的承包商事件，事件发生后，作为回报，这将是正常的。

从货币政策传导的角度来看，长期货币市场利率明显低于omo利率，意味着货币政策传导机制的失效，这在传统状态下是不合适的。

中国和美国之间的利差并不构成对债券市场的实质性约束。考虑中国和外国并不意味着盲目追随美国

中国央行的RRR降息举措提到了“考虑内部和外部平衡”。这是否意味着我们应该盲目追随美国的政策？

我们认为这种可能性几乎是不存在的，因为我们的政策层从来没有考虑到“漫灌”政策。

首先，宽松的货币政策可能导致实体经济杠杆率上升，这种情况将卷土重来。

其次，货币宽松可能导致金融混乱的复苏。

第三，货币宽松可能导致房地产泡沫再次恶化，增加中国重复日本房地产泡沫破裂的旧风险的风险，违反“无投机性住房”政策。

第四，货币宽松可能导致利差和长期通胀预期。

此外，中国仍是一个发展中国家，货币政策的可逆性较弱。保持正常的货币政策有利于中国的经济发展和宏观调控。

从近期国内外形势来看，疫情基本面存在巨大差异。美国正处于新诊断病例迅速增加的时期，而中国已经进入了疫情的末期。追随美国等于“雕舟求剑”。

从历史上看，中美利差基本上是中美国债利率分别变动后的被动结果，对未来没有必然的指导意义。中美之间的差距是一个统计概念，而不是一个实际限制。

图1:中国政府债券的收益率正在上升，中国和美国之间的利差也可以收敛

从统计的角度来看，中美之间的利差将来可能确实会趋同，但原因也可能是美国债务的上升速度超过了中国债券的上升速度。此外，中美之间的传播没有错。

在美联储超级宽松、欧洲央行不活跃的背景下，美元指数的贬值压力(尽管最近出现了避险升值)导致了人民币的被动升值压力，但这种被动升值实际上是正常的。

此外，人民币汇率一直处于历史低位。目前，中国的吸引力正在上升，它的安全是世界上最高的。为什么不适当地升值人民币，适当地承担大国的责任？

10-1年期利差高是因为1年期利率低，而不是10年期利率高

许多观点认为长期国债仍然具有很大的配置价值，这主要是基于10-1利差的陡度。然而，从利差来看，目前10 -7天的利差低于2016年的水平。

我们认为，10-1利差的陡度主要是由于近期货币市场利率异常低造成的市场“流动性幻觉”，叠加了危机预期，导致一年期利率远低于omo利率，甚至远低于2016年水平。

图2:一年期国债利率远低于2016年

因此，10年-1年期利差不是由于10年期国债的高利率，而是由于1年期国债的低利率。基于“10-1利差”来推断“10年期国债具有很大的下降趋势空区间”的逻辑起点可能是错误的。

盲目跟随海外去做更多的债券市场是有风险的

从长期投资的角度来看，尽管近期债券收益率出现反弹，但中国的长期债券仍然没有配置价值。由于2016年央行的omo利率高于15个基点，政府债券的收益率仍接近2016年的最低水平，从长期来看这是不合理的。即使考虑到市场预期中国央行将在近期降息5-10个基点(我们对央行的降息持怀疑态度)，中国目前的整体债券收益率仍明显偏低。

从短期博弈的角度来看，外部市场，尤其是美国股市，对中国债券市场有很大的影响，但我们一直强调，跟随外部市场发债是不合适的，因为外部市场波动很大，海外市场的情绪是不可预测的，而且主要是在中国的交易时间之外，这导致了巨大的隔夜风险。

投资不应只看收益，而不应看风险。按照目前的价格，继续投资避险资产本身就是一种风险。一旦市场情绪发生变化，所谓的“对冲”就是风险的来源。

对于未来1个月甚至2个月的市场，放弃短期预测可能是一个更好的预测，在各种情况下甚至极端情况下做好工作可能比赌市场朝某个方向发展更重要。因为无论是赌疫情完全失控，还是赌疫情在短期内得到控制，都存在巨大的风险。

盲目跟随海外做长期债券市场存在巨大风险。我们建议投资者应着眼长远，根据各种资产的长期合理投资价值分析，以及长期预期收益目标和未来现金流，合理调整当前头寸，以减少对短期疫情和市场情绪的过度博弈甚至愚蠢行为。

来源：BBC新闻网