中金中资美元债周报：流动性冲击下的中资美元债市场

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初级市场

上周，中国资本的美元债券大幅调整，一次发行几乎停滞不前。每周发行总额仅为6.85亿美元，比上个月大幅下降78%。从行业分布来看，金融、城市投资和工业债券的发行量分别为5450.81亿美元和5900万美元，房地产行业没有新的发行。在财务方面，中国建设银行(亚洲)有限公司上周在3月19日私下定价5亿美元的at1，这是上周at1发行的主要供应来源。1英镑的票面利率为3.18%，与中国银行2月份发行的at1债券的息差相似。在城市投资方面，台州新滨江发展有限公司上周以6.32%的票面利率和7%的最终定价收益率，发行了一笔8100万美元的两年期新债。剩余期限约为1.7年的国内定向工具的估值约为6.3%。此外，本周，新疆广汇实业投资(集团)有限公司发行了本金金额为5900万美元、1.5年期、票面利率为9.5%的“新换股票据”。

二级市场

上周，全球美元债券市场经历了大幅下跌。从美元债券市场来看，美国投资级和高收益债券的收益率分别上升了147个基点和261个基点，利差分别扩大了158个基点和278个基点。由于油价下跌，基于能源的高收益债券的息差明显高于市场平均水平。截至上周五收盘，美国投资级和高收益债券的收益率分别为4.7%和10.8%，息差分别为387个基点和1009个基点。历史上，美国高收益债券的息差超过了欧洲债务危机期间的最高水平，处于2008年9月金融危机开始时的息差水平。

上周，各种中资美元债券几乎全线下跌，投资者卖出的债券无论到期日和品种如何。在市场抛售的压力下，中资投资级和高收益债券的收益率分别上升了55个基点和607个基点，利差分别扩大了71个基点和590个基点。截至上周五收盘，中国投资级和高收益债券的收益率分别为3.39%和16.73%，息差分别为278个基点和1591个基点。从高收益部门来看，息差已达到2008年欧洲债务危机和金融危机的初始水平，但尚未达到欧洲债务危机和金融危机期间的最高水平。从行业来看，房地产美元债券的整体跌幅相对较大。上周，房地产美元债券的收益率和息差均超过400个基点。自3月份以来，收益率和息差的累计增幅已超过700个基点。目前，该行业的平均回报率超过14%，息差达到1373个基点。该行业个人债券的收益率几乎达到了两位数甚至更高。典型的高β息票，比如恒大2025年到期的长期息票，本周下跌约12便士至64元，而今年6月到期的短期息票下跌约2便士至97.5元，到期收益率上升至17.8%。相比之下，城市投资领域相对抗跌，上周收益率中位数上升了5个基点，总体息差变化不大。金融业的收益率中位数上升了24个基点，利差基本保持不变。

当前美元债务下降的原因是疫情初期风险偏好下降和信贷风险担忧上升，近期演变主要是美元流动性危机。根据伦敦银行同业拆借利率(libor-ois)的趋势，它已升至2010年以来的最高水平，反映出整体流动性吃紧。从资本流动的角度来看，根据efpr数据，上周新兴债券市场的资本流出规模达到了2008年4月以来的最高水平，ishares barclays Asia高收益美元债券etf也显示出资本加速撤出。在美元流动性不足、资金撤出和资金赎回的压力下，中国美元债券市场进入加速下跌的螺旋。鉴于美元流动性吃紧，美联储上周于3月17日推出了cpff(商业票据融资工具)和pdcf(一级交易商信贷工具)。3月18日，它表示将建立货币市场共同基金流动性工具。3月19日，央行宣布将在现有五家央行的基础上，增加与九家央行的临时货币互换安排。上述措施略微缓解了流动性紧张，欧元等货币互换息差收窄。上周五也出现了人民币债券市场。上述板块二级市场表现的差异也与持仓投资者的类型差异有关。投资级城市投资和金融业基金持有较低的头寸，而配置型投资者主要持有到期头寸，因此该行业的流动性不强，当前市场下跌期间遭受的抛售压力相对较小。一旦收益率因流动性抛售而上升，就有一个选择性的配置板块。总部位于hy的房地产行业由基金头寸主导，在基金赎回和去杠杆化之后，收益率大幅上升。

热门事件

由于二级市场近期走弱，一些发行人开始在二级市场回购现有债券或参与购买其他发行人的现有债券。在公开市场回购方面，融创在3月19日宣布，已在公开市场回购2020年7月和8月到期的两笔债券，总额为7860万美元；3月18日，新湖宝宣布从3月6日至13日在公开市场回购了2022年到期的700万美元债券。加上之前的回购，该债券已回购1700万美元。发行人回购自己的债券主要是为了增强市场信心和降低还款成本。从回购效果来看，融创2020年8月到期的债券在周五略有反弹，而7月到期的债券继续下跌，在新宝湖回购的债券价格波动下降。一般来说，回购后的表现是不同的。从还款角度看，二级市场回购金额较小，整体债券还款压力的降低可能有限。此外，泛海国际于3月11日购买了2000万美元的恒大债券，并于3月17日继续购买3240万美元的恒大债券，平均本金为83.6%。3月16日至19日，恒大以1690万美元的总对价购买了2500万美元的债券。3月18日，它以77%的面值购买了面值为1530万美元的幻想曲债券。

上周的负面评级对象包括新湖宝、世纪互联网、中国化工集团及其子公司蓝星集团、郭蕊房地产、远洋控股和海隆控股。穆迪将新湖鲍忠的主要评级从b2下调至b3，评级前景仍为负面，主要是因为穆迪认为经济形势的疲软将增加新湖宝的再融资风险，公司在未来12-18个月将有大量债务到期。标准普尔将Vianet的评级前景从稳定下调至负面，而主要评级保持b+，主要是因为标准普尔认为公司idc业务的快速增长和与云服务合作伙伴的经营租赁安排可能导致公司的杠杆率高于标准普尔的预期。标准普尔将中化集团及其子公司蓝星集团的评级前景从稳定下调至负面，主要评级均维持bbb，主要是因为标准普尔认为covid-19的爆发和油价的暴跌将考验蓝星及其母公司中化集团的信用质量弹性。惠誉将郭蕊房地产的评级前景从稳定下调至负面，而主要评级维持在b-级，主要是因为惠誉认为郭蕊房地产的流动性仍然较弱。惠誉将远洋控股的主要评级从b级下调至ccc+，主要是因为惠誉认为远洋控股计划筹集资金以弥补当年现金流出的不确定性。惠誉将海隆控股的评级前景从稳定下调至负面观察名单，主要评级维持b+，主要是因为惠誉认为公司流动性压力增加，公司补充流动性的能力不确定，当前油价对新订单的影响不确定。

市场展望

由于美元流动性问题和市场风险规避，我们认为短期内人民币债券市场可能处于波动和分化状态。在流动性方面，自美联储上周出台相关政策后，美元流动性略有缓解，但目前libor-ois、ted等流动性指标仍处于较高水平，流动性问题可能难以完全解决。在需求方面，资金的杠杆赎回仍在进行，但一些中资力量可能会发挥作用。接下来，一些中资基金的逢低买入需求和基金的杠杆赎回之间可能会出现一个跷跷板，波动可能是不可避免的。从结构上看，由于中国资本的配置权力集中在投资级的城市投融资上，而资金集中在高收益的房地产上，投资级的城市投融资可能会率先趋稳，而房地产波动较大。此外，由于二级市场波动剧烈，高收益房地产短期内很难有较好的发行窗口，同时在4月份将进入业绩平静期。季节性因素也将导致供应量大幅下降，再融资难度的增加可能会进一步加剧投资者对其信用风险的担忧，从而加剧其收益率的波动。相对而言，国内融资相对顺畅的一些龙头企业波动幅度相对较低，而对海外融资依赖程度高、再融资压力大的企业近期利差扩大的风险仍然较高，甚至不能排除较大的信用风险。总体而言，市场波动和分化在短期内可能会继续，趋势价差可能会缩小，或者等到整体流动性稳定、风险偏好见底。

笔记

这篇文章被引用作为报告的一部分。请参考CICC固定收益研究公司2020年3月23日发布的研究报告。

作者

张书文，分析师，sac执业证书编号。:s0080519110004

sac执业证书徐焰分析师。:s0080511030007；sfc ce参考:bbp876

余杰联系人，sac执业证书编号。:s0080119100011

来源：BBC新闻网