中信期货：海外疫情发酵 “铁钻石”还能否一枝独秀?

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报告摘要

结论:铁矿石是年后大宗商品中最强的，因为目前供需形势良好。随着第一季度恶劣天气的干扰消退，目前的疫情尚未影响矿井生产，铁矿石供应将进入上升趋势。在需求方面，国内需求相对较强，后期应注意两个方面。首先，海外需求下降后，会影响国内出口订单，影响国内钢材需求，尤其是热卷等制造业相关品种，进而影响铁矿石需求；其次，在海外经济受到疫情影响后，当地钢厂也面临减产压力，这也将减少全球对铁矿石的需求。总体而言，05合同预计将保持相对强劲，但在供应上升和需求令人担忧的背景下，下半年港口库存将继续积累。第二季度和第三季度，铁矿石将面临强大的调整压力，09合约的压力将越来越明显。

铁矿石相对强劲的原因是:国内短期供求状况良好。上半年，在需求旺盛、供应不稳定的情况下，铁矿石港口的库存将平稳运行，这将对当前价格形成强有力的支撑，这也是近期铁矿石价格相对强劲背后的逻辑。

疫情没有明显影响铁矿石供应。大矿仍保持正常生产。淡水河谷表示，马来西亚物流中心可以继续运营。伊朗在早期大幅减少了铁矿石出口。总体而言，疫情尚未对铁矿石供应产生重大影响。

爆发或明显影响海外铁矿石需求。考虑到铁矿石的进口及其各自流行病的发展，对于铁矿石的直接进口，最有必要关注欧洲需求在后期的变化，其次是日本和韩国。考虑到疫情在海外可能要到6-7月份才能基本控制，对铁矿石需求的影响可能会持续到第三季度末。参照2009年上述地区的减产程度，在第二、三季度，据估计日本、韩国和欧盟钢厂减产15%-20%，可能会给中国带来2400万吨的额外进口压力。

原油对铁矿石的影响分析。原油成本估计约占铁矿石价格的7%，对铁矿石成本波动影响不大。原油价格的大幅下跌源于供应方的黑天鹅，这与铁矿石供应的基本面完全相反。原油、铁矿石和海运的相关性应从经济周期即需求侧的演变来考虑。

风险因素:海外钢厂减产少于预期，巴西恢复生产少于预期

多年后，受疫情影响，大宗商品整体大幅下跌，特别是近期国际原油价格持续下跌，推动大宗商品整体继续下滑。然而，在这个过程中，铁矿石的价格是最强的，被市场参与者称为“铁印度”。那么，铁矿石早期最强的逻辑是什么？这些因素在后期会有什么变化？原油价格暴跌对铁矿石的影响有多大？它们都受到市场的广泛关注。

首先，铁矿石相对强劲的原因是:国内短期供求状况良好

1.强烈的需求

春节以来，疫情极大地影响了终端需求，但钢厂不愿意减产，成品库存高。此外，高成本的废钢和电炉保护了低成本的高炉铁水产量，一些钢厂通过维持高炉内钢坯的生产和储存来观望市场，这进一步收敛了高炉铁水产量的预期下降。

与稳定的铁水产量相比，港口疏浚量更大。除了降低高炉废钢率外，自由公路和油价下调使运输运费大幅下降，凸显了进口矿山的成本效益。在国内矿山尚未完全从疫情中恢复的背景下，进口矿山的比例有所上升。此外，一些钢厂和贸易商在货运成本较低期间将铁矿石库存从港口转移到内陆地区，这增加了港口疏浚量。

图1:247家企业的铁水产量

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图2: 45端口稀疏量

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

2.供应不稳定

淡水河谷受到北部港口大修和南部暴雨的影响。虽然产量没有受到影响，但装运被推迟，装运量连续两周徘徊在低水平，低于预期。尽管钢铁网络显示淡水河谷不会降低其年度目标，但淡水河谷能否在今年上半年保持足够的供应仍令人怀疑。

此外，淡水河谷2月份向中国出口的比例为56.92%，环比下降10.44%，同比下降1.34%，其中向欧洲、美洲和东南亚出口同比增长更多，向阿曼出口同比增长5%。这使得后期铁矿石到货预期进一步降低。

图3:淡水河谷装运数据

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图4:巴西送往中国的比例

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

在需求旺盛、供应不稳定的情况下，上半年铁矿石港口库存将平稳运行，这将对当前价格形成强有力的支撑，这也是近期相对强劲背后的逻辑。

第二，疫情没有显著影响铁矿石供应

从下表可以看出，在主要铁矿石生产国中，确诊病例比例较高的国家是伊朗、瑞典、美国和澳大利亚；印度、乌克兰和俄罗斯的发病率不高。

图5:主要铁矿石生产国新诊断肺炎的数量

数据来源:中信期货研究部

主要矿井影响总结:

3月16日，南非总统表示，将关闭35个出入境港口和两个沿海港口，其中包括南非最大的铁矿石运输港口萨尔达尼亚港。根据mysteel的研究，目前，它只限制客船和船员的自由行动，铁矿石正常运输。18日，南非的一个政党发布了关闭矿山的通知，但大多数都是锰矿。目前，南非两大铁矿仍在正常生产。

3月17日，瑞典矿商lkab发表声明称，将采取措施减少病毒的传播，并将继续生产并为社会经济做出贡献。瑞典的铁矿石供应尚未受到病毒的影响，由于2019年欧洲经济严重低迷，lkab的销量不理想，积累了大量库存。

3月18日，淡水河谷宣布，它可能在3月21日暂停马来西亚物流中心的运营，直至3月31日，预计这不会对2020年的年度目标产生影响，但预计2020年第一季度的影响将达到80万吨。19日，淡水河谷进一步解释说，紧急计划正在制定中，马来西亚物流中心可以继续运营。

3月19日，一家美国矿山克利夫斯宣布将暂停hbi项目现场的建设，但其他铁矿石开采和炼钢设施将继续运营。

3月19日，中国钢铁协会与澳大利亚力拓集团举行了电话会议。据悉，力拓集团未受疫情影响，生产经营保持稳定。

此外，尽管伊朗矿山疫情严重，但自2019年下半年以来，为了应对国内钢铁行业的快速发展，确保国内铁矿石供应，伊朗采取了增税等措施限制铁矿石出口。2019年12月，中国对伊朗的进口只剩下49万吨，几乎减半。因此，疫情本身对伊朗铁矿石的出口和供应几乎没有影响。

综上所述，疫情尚未对铁矿石供应产生重大影响。未来，随着第一季度恶劣天气等干扰因素的消退，供应将进入上升趋势。供应不可抗力的影响，只要不是9000万吨淡水河谷大坝溃坝造成的供需格局逆转，一般无法改变这一趋势。例如，在大矿扩大生产的背景下，2015年底淡水河谷萨迈拉科公司3000万吨生产能力的溃坝并没有阻止当时铁矿石价格的下跌。

第三，疫情可能明显影响铁矿石的海外需求

如前所述，由于疫情防控措施果断有效，国内疫情持续稳步好转，预计将率先恢复正常经济运行，国内铁矿石需求形势相对稳定。然而，铁矿石是一种全球供求关系，在经济全球化的背景下，有必要关注海外疫情对需求的影响，从而分析国内铁矿石需求会发生什么变化。

1.从进出口格局和疫情来看，最有必要关注的是欧洲，其次是日本和韩国

首先，我们梳理一下全球铁矿石贸易格局。根据世界钢铁协会的最新年度数据，2018年全球铁矿石进口总量为15.8亿吨，其中13.5亿吨从亚洲进口，约1.6亿吨从欧洲进口，约占进口总量的95%，占全球进口的绝大部分。

图6:亚洲和欧洲占全球铁矿石进口的绝大部分

数据来源:世界钢铁协会我的钢铁中信期货研究部

在亚洲，中国大陆进口10.6亿吨，日本进口1.2亿吨，韩国进口7316万吨，占总量的93.5%。如果马来西亚的进口主要是混合矿石加工和再出口，那么中国、日本和韩国的进口比例将会增加。

在欧洲内部，进口的分布相对分散，德国、荷兰和法国约占进口总额的51%，而其他国家则较为分散。

图7:进口在亚洲的分布

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图8:欧洲进口的分布

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

接下来，我们关注除中国以外的主要铁矿石进口国的疫情。根据各国公布的数据，可以看出日本和韩国的疫情防控效果明显，新增病例数稳定在每天200例以内。然而，欧洲的形势不容乐观。在德国、荷兰、法国、英国和意大利等主要铁矿石进口国，新确诊病例数仍在逐日上升，仍处于加速阶段。

图9:日本和韩国的疫情相对稳定

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图10:欧洲的疫情防控形势不容乐观

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

因此，考虑到铁矿石的进口和各自疫情的发展，对于铁矿石的直接进口，最有必要关注欧洲后期需求的变化，其次是日本和韩国。

2.疫情预计将影响第二和第三季度的海外铁矿石需求

从中国1月和2月发布的宏观经济数据来看，所有主要经济数据都经历了大幅下滑，这凸显了疫情对经济的明显影响。对于海外经济体，我们认为，随着疫情的发展，它还将对各自的经济运行产生巨大影响，从而影响对钢铁和铁矿石的需求。

我们通过从欧洲、日本和韩国进口铁矿石来衡量我们的铁矿石需求。由于两个地区都是发达经济体，城市化基本完成，钢铁消费主要集中在制造业。根据历史数据，铁矿石进口的制造业生产有一个约2个月的领先期，即经济衰退后，它被传导到制造业订单的下降，然后传导到钢厂订单和铁矿石进口，并且存在一个滞后时间。海外疫情大规模爆发始于2月底，随后蔓延至铁矿石进口，预计将于4月底显现其影响。根据国内疫情防控经验，基本控制疫情至少需要2个月时间。考虑到国外特别是欧美的防控力度明显较弱，可能需要4-5个月，即6-7月份才能基本控制疫情，对铁矿石需求的影响可能会持续到第三季度末。如果疫情能在上述时间内基本控制，海外铁矿石进口有望在第四季度恢复正常。

图11:日本制造业领先铁矿石进口约两个月

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图12:欧盟制造业的主要铁矿石进口约为2个月

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

根据目前海外投资银行对欧、美、日、韩的经济预测，预计下降速度相当于甚至高于2009年。对于第二、三季度铁矿石需求的可能影响范围，我们可以参考2009年的情况。2009年，日本、韩国和欧盟的生铁产量分别下降了22.3%、12.1%和32.8%。考虑到疫情爆发后经济有望恢复正常，而且如上所述，目前日韩疫情防控形势相对稳定，我们估计日韩铁矿石进口在第二季度和第三季度将下降15%，欧盟铁矿石进口在第二季度和第三季度将下降20%。

图13:2009年日本生铁产量大幅下降

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图14:2009年欧盟生铁产量大幅下降

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

3.对国内供求影响的定量估计

由于疫情在中国首先得到控制并恢复生产，在海外铁矿石需求受到疫情影响和减少后，更多的剩余铁矿石资源将流入中国。例如，由于不同地区钢铁企业的地理位置、材料结构和材料习惯不同，欧洲钢厂的球团矿比例较高，而中国钢厂主要集中在烧结矿上，因此预计部分剩余铁矿石资源将转化为当地库存，不会完全转移到中国。日本和韩国钢厂的进口结构和材料结构与中国相近，地理位置相邻。这两个国家的大部分剩余铁矿石资源预计将转向中国。

图15:欧盟、日本和韩国铁矿石进口来源分布

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

根据我们上一小节对欧盟、日本和韩国第二季度和第三季度进口减少的估计，以及它们各自进口来源的比例，我们对中国第二季度和第三季度的额外进口压力进行了定量估计，如下表所示:

图16:第二季度和第三季度中国预计新增进口量(单位:万吨)

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

总的来说，如果欧盟、日本和韩国等主要铁矿石需求国对经济产生巨大影响，导致铁矿石需求下降，在第二和第三季度，按照我们目前预测的减产15%-20%，这可能会给中国带来2400万吨的额外进口压力。

在此基础上，我们调整了国内供需平衡预测。上半年，由于前期巴西和其他国家的出货量较低，总体进口量和库存积累压力不大。随着巴西出货量的逐渐恢复，加上欧盟、日本和韩国在第二和第三季度施加的额外压力，下半年港口库存将继续增加。根据淡水河谷目前3.3亿吨的年销售量，以及日本、韩国和欧盟在第二季度和第三季度分别减产15%和20%的情况，国内港口库存到年底将超过1.5亿吨。

图17:铁矿石供需平衡计算

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

4.原油对铁矿石的影响分析

最近，国际原油价格大幅下跌，引起了市场的广泛关注。我们还估计了原油对铁矿石的影响。在原油价格暴跌之前，从西澳大利亚到青岛的海运费率约为5美元/吨，其中石油成本约占60%；4.在大煤矿的生产中，石油成本估计为2美元/吨。假设铁矿石浮动货物的价格约为80美元/吨，石油成本约占铁矿石价格的6.3%，而铁矿石价格占线价的20%-30%。原油价格减半后，海运费率仅下降0.8美元/吨，表现相对稳定。相比之下，石油成本对铁矿石成本的影响较小。

在10年周期的大波段，海运、原油和铁矿石的趋势相似，但在小周期，表现差异很大。2018年是近年来铁矿石最糟糕的一年，但原油价格一路上涨；2019年，由于供应萎缩，铁矿石和航运市场都出现了牛市，这与原油表现又有所不同。如果我们把原油和线进行比较，我们可以得到类似的结果。原油、铁矿石和线的共振应该更多地通过经济周期理论来理解，即大宗商品需求的演变。

图18:铁矿石和原油价格的相关性比较

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

图19:运费和原油价格的相关性比较

数据来源:彭博资讯中信期货研究部

原油产量下降的原因是，供应方的主要生产国沙特阿拉伯在疫情期间利用全球原油需求下降的趋势，扩大产量以抗击价格战，并淘汰高成本竞争对手，以提高其未来对原油的垄断和定价能力，这类似于2015年前大矿产量扩大导致铁矿石崩溃的情况。目前，铁矿石处于相对平衡的供需状态，大矿由于各种原因大幅提高了其集中度，并经常降低其铁矿石供应量。因此，对于后期黑色期的趋势，更应该从需求方面来理解。对于铁矿石，需求方的影响有两个方面。首先，海外需求下降后，会影响国内出口订单，影响国内钢材需求，尤其是热卷等制造业相关品种，进而影响铁矿石需求；其次，在海外经济受到疫情影响后，当地钢厂也面临减产压力，这也将减少全球对铁矿石的需求。

随着最近的疫情对铁矿石需求的影响越来越大，如果四大矿山作为寡头，发现很难通过控制产量来维持铁矿石价格，它们是否会效仿沙特阿拉伯扩大产量和抢占市场份额，也是铁矿石未来的一个潜在风险点。

V.摘要

铁矿石是未来最强劲的商品，因为目前的供需形势良好。后期，随着第一季度恶劣天气扰动的消退，目前的疫情尚未影响到矿山生产，铁矿石供应将进入上升趋势。在需求方面，国内需求相对较强，后期应注意两个方面。首先，海外需求下降后，会影响国内出口订单，影响国内钢材需求，尤其是热卷等制造业相关品种，进而影响铁矿石需求；其次，在海外经济受到疫情影响后，当地钢厂也面临减产压力，这也将减少全球对铁矿石的需求。总体而言，05合同预计将保持相对强劲，但在供应上升和需求令人担忧的背景下，下半年港口库存将继续积累。第二季度和第三季度，铁矿石将面临强大的调整压力，09合约的压力将越来越明显。

风险因素:海外钢厂减产少于预期，巴西恢复生产少于预期

中信期货增宁周道仁恒

来源：BBC新闻网