【首席说】特别版：投资“战疫”——中银证券管涛：当前市场在“买消息、卖

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鼠年在对抗新型冠状病毒中的“战争流行病”的斗争中拉开了序幕。

最近，这种流行病已经蔓延到世界各地，国际原油价格暴跌，金融市场不断波动。在不确定的经济环境中，我们应该如何找到新的增长和方向？

金融行业正在推出2020年《首席声明》特刊，邀请著名经济学家和首席分析师为您全面分析投资“战争流行病”。

没有一个春天不会到来！

本期嘉宾:中国银行证券全球首席经济学家关涛

1.当前的市场是“买新闻卖现金”，当政策被使用到极致时，将会有后遗症

2.有必要根据实体经济的需要决定是否降息，以避免资产泡沫

3.市场尚未完全定价，美国股市尚未走到尽头

4.未来市场存在许多不确定性，请关注上市公司的数据

5.经济危机和金融危机即将爆发

6.当前投资建议:进行价值投资

01

当前的市场是“买新闻卖现金”，当政策被使用到极致时，将会有后遗症

金融界:过去两周，美联储和美国财政部都出台了强有力的政策刺激，德国上周也宣布将允许无限制发行债券。你认为这些国家的排水措施怎么样？这是饮鸩止渴吗？

关涛:没有办法。这种流行病正在全世界迅速蔓延。美国和德国都采取了严格的预防和控制措施。美国已经进入紧急状态。德国封锁了边境，限制了人员流动，还限制了一些不必要的生产和商业活动，这对经济和金融产生了很大影响。

财政政策是一种补贴政策，补贴家庭，救济穷人。在这种时候，任何国家都会采取这样的措施，但它肯定不能解决所有的问题。从目前情况看，疫情属于国际公共卫生突发事件，一揽子政策应以公共卫生和疫情防控为重点，辅以经济政策。然而，在早期，美国只有经济政策刺激，却没有流行病预防和控制，因此美联储降息，成为一把哑枪。

3月中旬之后，随着大流行，美国确诊病例数量迅速增加，最新数据超过13万。最近，美国采取了一些措施来预防和控制疫情。早期的货币政策相对灵活，财政政策必须经过程序并在参议院和众议院讨论，因此速度会慢一点。这些都有助于减轻疫情的影响。从短期来看，它们在稳定市场信心方面也发挥了作用，但它们肯定不能解决根本问题。最终，市场能否稳定取决于疫情能否得到控制。

现在市场上有“买新闻卖现金”的趋势。简单的理解是，当市场预期财政政策和货币政策时，市场将强劲反弹。例如，美国股市上周的反弹在很大程度上与财政刺激计划有关。然而，靴子落地后，市场“卖出并兑现”，股市再次下跌。目前，美国早期的疫情防控进展缓慢，因此经济政策的效果并不明显。

就美国而言，如果财政政策和货币政策被运用到极致，肯定会有后遗症。从长远来看，美联储已经释放了大量资金，未来如何收回也是一个问题。在2008年的金融危机中，美联储实施了一系列措施。事实上，直到现在，它还没有完全实现货币政策的正常化。最近，它降至零利率并重启量化宽松。空的利率很低，效果当然有限。市场对此提出质疑是合理的。财政政策是一样的。过去几年，经济相对良好。特朗普的减税和反周期政策是以顺周期的方式使用的。现在经济形势不好，财政收入会减少。2万亿计划是支出。我预测美国财政赤字肯定会超过2万亿元，3万亿元和4万亿元都有可能，这笔钱将永远成为政府债务。

现在，市场正在恐慌，美国的财政和货币政策大幅放松，美元正在走强。一旦恐慌结束，美国释放的大量水将流向其他市场，给其他市场带来压力。这些市场将面临信贷扩张和资产泡沫的风险。未来美国政策正常化时，上述市场将存在资本外流的风险。一些国家将会遭遇货币危机甚至债务危机。

02

有必要根据实体经济的需要决定是否降息，避免资产泡沫

金融界:从这个角度来看，中国的政策仍然是更安全，因为空相对较大？

关涛:疫情首先在中国爆发，所以中国的财政和货币政策领先世界。此外，我们选择首先应对这一流行病，侧重于公共卫生政策，辅之以经济政策对冲。在最初阶段，采取了严厉措施关闭该市，随后是延长假期、推迟返工和恢复生产。假期过后，市场一开盘，金融政策就出台了缓解困难的措施。货币政策保持了流动性，合理支持了重点防疫企业。现在疫情已经得到控制，非常有针对性地逐步支持企业恢复生产和复工。

过去，我们经常不得不看看美联储做了什么，然后猜测中国人民银行将要做什么。这可能已经过时了。我们不需要和美国比较，它在跟着我们。中国采取了美国财政和货币计划的多项措施，包括美联储(Federal Reserve)直接将利率降至零，以及创建货币政策工具来支持企业贷款，这与中国努力解决融资困难和融资成本高的问题完全一样。因此，我们不需要看美联储的RRR降息和降息，而是看我们自己的需求。

3月15日，在美联储第二次降息后，市场预计中国的最低贷款利率也将在3月16日下降，但实际上并没有。这是因为，3月13日，中国人民银行宣布了一项针对普惠金融的RRR降息计划，该计划在3月16日日落时超出了预期，而且反周期调整已经到位，因此，mlf当天没有进行调整。3月20日，lpr也没有移动。一些投资者对我们的措施过于保守感到失望。但是，要判断流动性是否合理，不能简单地看存款准备金率和政策利率，而要看市场利率。

事实上，国内货币市场利率自假日以来一直在持续下降，表明流动性相对充足，复工生产进展不理想，有效贷款需求暂时没有释放。如果实体经济中没有需求，不要为了降息而降息。相反，流动性过剩会导致流动性溢出和资产泡沫。不久前，股市反应非常好。一是基础扎实，防疫工作做得好，与国外形成了差异化；二是节后财政货币政策对冲，市场流动性相对充裕。如果流动性太大，市场就会出现泡沫，金融市场动荡的风险就会增加。

美联储的“全面”方法既有优点也有缺点。这样做的好处是，它可以解决所有问题，给市场足够的安慰，避免在2008年雷曼兄弟倒闭时引发市场恐慌，并在未来节省更多资金。缺点是针对性不强，短期效果不明显，每次失败都会损害政策的可信度。也许最终，你卖得越多，市场就越恐慌。就像3月3日的第一次闪电下跌一样，美联储说经济非常好，同时还打了一记重拳，市场肯定会恐慌。

任何政策都有优点和缺点。重手的好处是可以避免更糟的情况，而坏处是市场没有意识到风险，但政策打开了潘多拉的盒子，导致最初的政策效果不理想，对政策的信用产生负面影响。

03

市场尚未完全定价，美国股市尚未走到尽头

金融界:美国股市现在结束了吗？

关涛:我认为可能性不大。早期，欧美国家不重视疫情防控，认为疫情只是局部风险，这是亚洲国家的事。因此，美国股市甚至创下历史新高。二月底后，疫情在欧洲和美国迅速蔓延。在市场恐慌的推动下，美国股市在10天内爆发了4次。市场需要对疫情造成的影响进行重新定价。

目前，随着公共卫生和疫情防控政策的实施，财政和货币政策已经到位，这有助于市场平息恐慌。下一步取决于疫情的发展。在短期内，很难看到欧洲和美国疫情的拐点。在短期内，这种流行病将对经济产生巨大影响，特别是占70-80%的服务业。中国是一个可供参考的样本。二月份，采购经理人指数显示制造业和服务业都在下降，而服务业的下降幅度更大。这也是特朗普政府流行病防控政策摇摆不定的主要原因，不管是为了拯救生命还是拯救经济。

目前，市场尚未完全定价流行病风险。尽管美国股市已经调整了30%，但市盈率已经降至20以下，这似乎是合理的。但是，需要注意的是，在经济低迷甚至衰退之后，公司的盈利能力会恶化，动态市盈率肯定会降低。我认为市场会逐渐意识到这个问题。2万亿的刺激计划似乎规模很大，但与目前的金融资产和经济总量相比，仍然是有限的，只能救穷人。与2008年相比，这次刺激的成本肯定更高，效果肯定比上次更差。

04

未来市场存在许多不确定性，关注上市公司的数据

金融界:至于a股，北行基金之前已经流出，上周逐渐回归。背后的原因是什么？你对未来市场趋势的判断是什么？

关涛:有两个原因。一方面，市场是开放的，海外市场通过信息渠道产生共鸣，外部市场下跌，导致情绪蔓延到中国。另一方面，由于对冲动机或流动性问题，也不排除一些海外机构将现金取出并收回，以弥补头寸、支付存款或为安全起见而将自己的包留下，现金为王。这将给中国市场带来一定的冲击，但a股不一定不乐观。

国内市场主要由国内市场主导，当恐慌情绪结束后，对a股有利的因素很多。此外，关键的一点是空的国内政策比较大，有针对性，这有助于保持经济运行在一个合理的范围内。此外，a股估值长期处于低位，经过此次调整后，估值将更加合理。但是，值得注意的是，第一波防控导致了国内生产经营活动的停顿，第二波海外扩散影响了国内恢复生产和复工的进程，这将对上市公司的利润产生一定的影响。因此，我们应该关注后期上市公司发布的财务数据。

05

经济危机和金融危机即将爆发

金融界:最近有很多关于经济衰退和金融危机的讨论。你有什么看法？你有自己的标准吗？

关涛:美国股市已经进入熊市，股市崩盘，这是金融危机的表现，但不是严格意义上的金融危机。金融危机是大量企业的倒闭、市场投融资活动的停滞以及经济和社会的动荡。虽然美国发生了股市崩盘，但其他市场没有出现大幅调整，也没有对经济活动产生直接影响。虽然美国申请失业救济的人数急剧上升，但这不是股市崩盘造成的，而是流行病造成的。目前，还没有机构因为股市崩盘而倒闭。

至于经济危机，失业率急剧上升，经济增长率连续两个季度为负，因此很有可能发生经济危机。现在已经出现了大量的失业人口，我们只需要确认经济负增长的数据。

因此，可以说世界正处于金融危机和经济危机的边缘，这主要取决于各国能否迅速控制疫情，并采取适当措施对冲疫情带来的经济影响。如果疫情在7月和8月得到控制，那将是短期的经济衰退，而不是危机。还不知道。

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当前投资建议:进行价值投资

金融:你对普通投资者有什么建议？

关涛:首先，目前疫情的控制依靠海外。在海外疫情得不到控制之前，经济动荡将不可避免地加剧。第二，面对动荡的市场，有两种选择。第一，基于中长期投资，买入有价值的投资目标，长期持有，短期内可能面临回撤风险；另一个策略是空定位，避免不确定因素，但风险在于投资机会可能会被错过。例如，病毒由于季节性因素而减弱，或者人类突然发现了疫苗或特定药物。总之，两种操作都有优点和缺点。在市场波动加剧的环境下，长期肯定比短期好。如今，很难赶上“一天”的概念。前一段时间，面具很热，现在它们已经掉了。因此，我们还是要投资价值。

此外，面对这样的环境，普通投资者应该学会把自己的资产交给专业投资机构。他们将花更多时间了解上市公司、投资目标以及如何使用工具来管理风险，而普通投资者没有精力去考虑这些问题。

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来源：BBC新闻网