招商宏观：3月全社会债务数据综述

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债务和杠杆数据在整个市场的权威解释，只有债务周期不会说谎！

2019年经济过热，2020年疫情再次爆发。我们已经看到资产方的数量和价格下降，但至少对中国而言，由于政策干预，负债方的反应尚未出现。我们正在经历的是一场没有清算的衰退，这是对政策智慧的巨大考验。我们能想到的最佳解决方案是，该政策通过对冲实现了全社会债务余额增长率的适度缓慢下降，并及时改变空；它不仅避免了大规模违约和相对经济崩溃，还减少了不良债务的边际扩张和宏观杠杆率的快速上升。

以下是主要内容:

在多重收益的刺激下，国内市场的股票和债务在过去一个月翻了一番，这与我们之前的预期一致。首先，流动性修复只持续了约一周(约3月20日至26日)，弱于我们的预期。其次，放松国内政策，包括降低政策利率、定向RRR减息、将超额存款准备金率降至0.35%(与存款利率一致)，以及大规模净新增政府债务。最后，欧美疫情在4月上半月出现拐点迹象。

在上述三个原因中，最出人意料的是3月份财政货币政策明显放松(或与3月份疫情在全球的意外影响有关)，甚至超过了今年1月份的水平，这意味着我们对政策宽松高峰期的判断不得不推迟。与第二次世界大战后的任何危机不同，我们正在经历一场没有清理的衰退，而过热已经在2019年底和2020年初(爆发前)出现。最好的政策选择是通过套期保值实现整个社会债务余额增长率的适度缓慢下降，并把时间改到空.如果疫情开始在全球范围内逐渐得到控制，根据回归的基本分析，我们很难相信政策会进一步放松。此外，从短期和长期来看，资本外流的风险(相当于人民币对美元贬值)值得高度关注。在上述背景下，至少在短期内，我们很难对国内股票和债券保持乐观。

自2月底以来，这一流行病在海外迅速蔓延，其影响超出了我们以前的预期。根据国际上对衰退的定义，即实际gdp至少连续两个季度出现负增长，美国和世界进入衰退的概率也很高。中国第一季度实际国内生产总值同比下降6.8%，自1976年以来首次出现负增长，3月份的改善主要体现在下降幅度的缩小。以crb现货综合指数衡量，该指数自1月中旬以来大幅下跌，并在3月底和4月初跌破上一周期的底部，即2015年底的极端低点。当时，大宗商品价格经历了前所未有的五年熊市(2011-2015年)，这也与中国和新兴经济体实际国内生产总值(gdp)连续五年单边下滑的趋势相对应。

好消息是，继中国之后，欧美疫情在4月中旬出现拐点迹象，即一天内新确诊病例数达到高峰，然后下降。如果上述拐点得到证实，我们认为第一季度是中国经济最糟糕的时期，第二季度是欧美最糟糕的时期。以crb现货综合指数衡量，大宗商品价格的底部也将出现在第二季度。如果随后的大宗商品价格没有进一步大幅下跌，考虑到基数的影响，与去年同期相比，4月可能是通胀的低点。换句话说，在短期需求冲击逐渐实现后，对供给的影响将在中长期逐渐显现。

坏消息是，在疫情爆发之前，中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。2019年，发达国家和新兴国家的实际国内生产总值增长率都低于2018年，但发达国家和新兴国家在2019年都表现良好。相应的数据显示，发达国家和新兴国家在2019年都扩大了账户(债务余额增长率有所提高)，政策也有不同程度的放松。因此，资本市场出现了以流动性宽松为主要原因的牛市，具有泡沫的特征。就中国而言，2019年实际国内生产总值的同比增长率一直在下降。然而，在政策的刺激下，实体部门和金融机构的负债增长率有所提高，宏观杠杆率提高了约6个百分点；所有股票和债务都表现良好。美国相对克制。虽然金融机构债务余额增速略高于2018年末，但实体行业债务余额同比增速略低于2018年末，宏观杠杆率基本稳定。

这相当于2019年经济过热，2020年再次爆发。我们已经看到资产方的数量和价格下降，但至少对中国而言，由于政策干预，负债方的反应尚未出现。今年前两个月，中国实体行业的负债增速运行平稳，但3月份却出现了逆势而行的情况，大幅升至11.2%，明显高于去年底的10.7%。根据这一数据，如果今年中国名义gdp增长率为6.7%，宏观杠杆率将提高10个百分点。此外，与债务方面的反向扩张相对应，中国第一季度国内生产总值平减指数为1.6%，略高于此前的1.5%。具体来说，3月份的杠杆部门主要来自政府和相关国有企业，家庭部门债务增长率略有下降。市场化程度较高的非金融企业不会在利润恶化的背景下选择扩大报表。另一方面，3月份实体部门存款余额增速明显超过负债增速，表明资金虽然流入实体，但没有有效转化为消费和投资。在货币政策和金融机构方面，不仅3月份降息，三大量化指标(基础货币余额增长率、金融机构负债增长率、超额准备金率)也全面上升。其中，金融机构负债增速提高2.1个百分点，达到7.9%，为2018年以来最高水平，名义国内生产总值增速超过今年。

因此，到目前为止，与传统危机的不同之处在于，我们经历了资产方面的剧烈调整，但没有经历负债方面的调整，这种损害在危机爆发之前就已经存在。与二战后的任何危机不同，我们正在经历一场没有清算的衰退，这是对政策智慧的一次巨大考验。我们能想到的最佳解决方案是，该政策通过对冲实现了全社会债务余额增长率的适度缓慢下降，并及时改变空；它不仅避免了大规模违约和相对经济崩溃，还减少了不良债务的边际扩张和宏观杠杆率的快速上升。然而，实现这一目标的前提是疫情能够得到有效控制，否则似乎不可避免地会进入大衰退。目前，中国乃至全世界最紧迫的任务是控制疫情，恢复工作和消费，而不是扩大规模和投资。在需求不足的背景下，增加产能无异于饮鸩止渴，投资产生的利润根本无法支撑利息支出，只能形成产能过剩和坏账，为新一轮危机奠定基础。作为典型的顺周期行业，银行也反映出类似的困难。受更高绝对水平通货膨胀的影响，存款利率不太可能降低，空.方面也不太可能降低银行债务的成本比率在资产方面，该政策似乎旨在引导和支持小微企业的覆盖面，并增加、扩大、提高质量和降低成本。来自小型和微型企业。银行正面临利差收窄和不良贷款增加的压力。从资本需求方面来看，在当前的利润环境下，什么是有效的融资需求(即资产的生息能力能够覆盖负债)？理想的丰满是否能抵挡现实的枯瘦，让我们祈祷不会再有无效的信用创造(泡沫)。无论是金融机构还是真正的部门，都没有多少犯政策错误的余地。好消息是，现有数据显示，4月份政府债务增加的可能性低于3月份。

一、全社会债务状况

我们的计算数据显示，截至3月底，中国全社会债务余额为314.9万亿元，同比增长9.7%，同比增长8.2%。

就结构而言，截至3月底，金融机构(同业)债务余额为68.5万亿元，同比增长4.5%。

3月底，单位(家庭、政府和非金融企业)债务余额达到246.7万亿元，同比增长11.2%，同比增长10.6%。

具体而言，截至3月底，中国家庭债务余额为55.9万亿元，同比增长13.8%，略低于此前的13.9%，在当前自2017年4月以来的下行周期中创下新低。我们仍然倾向于判断未来家庭债务余额的增长率将向下波动，接近名义国内生产总值的增长率，与房地产的弱周期相对应；在某种程度上，这种流行病可能会加速家庭部门的去杠杆化。3月底，政府债务余额为61.3万亿元，同比增长12.9%，明显高于上年同期的12.0%；从高频数据来看，4月份政府债务增速低于3月份，后续将等待两会给出的年度政府债务额度。截至3月底，非金融企业债务余额为129.5万亿元，同比增长9.4%，明显高于此前的8.7%，为2018年底以来的最高水平。从结构上看，各种融资余额增速有所提高，但中长期贷款余额增速增幅最小，应主要用于处理短期支出，而非长期投资。3月份生产者价格指数环比下降1.0%，同比下降幅度扩大(-1.5%)。4月份生产者价格指数的同比增长率可能会继续下降，低于2019年10月份的底部(-1.6%)。尽管预计5月份将逐渐恢复，但其弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业应逐步去杠杆化，3月份大幅增加杠杆的行为可能主要来自市场化程度低的非金融企业(主要是国有企业)。根据现有数据，4月末实体部门负债增速可能低于3月。

在分析非金融企业时，我们建议将其分为两个部分:一是市场化程度较高的部分，可以更好地拟合工业企业的数据；第二，僵尸企业，所谓的“刚性”是指负债对利润的刚性反应，可以用国有企业的数据更好地拟合。数据显示，1月和2月工业企业利润同比下降38.3%，12月同比下降6.3%；工业企业利润率处于2011年以来同期最低水平，但毛利率表现良好，为2011年以来同期第二高水平(仅次于2018年)；资产周转率仍处于2011年以来同期的最低水平。从负债来看，2月份工业企业负债余额同比增长5.3%，仅略低于上年同期的5.4%。这表明政策的短期支持避免了急剧的边际收缩，但在利润疲软的背景下很难选择扩张。

二.金融机构资产负债明细说明

我们在第一部分扩大了金融机构的债务。截至3月底，广义金融机构债务余额为115.9万亿元，同比增长7.9%，明显高于此前的5.8%。其中，银行债务余额为89.4万亿元，同比增长10.4%，明显高于此前的9.1%。在子结构方面，只有两个主体(债务发行和其他负债)的余额增长率下降，而大多数其他主体的余额增长率上升。其中，对央行的负债同比增长10.0%，以前年度同比增长2.5%。这表明央行在3月份大力支持银行扩张，但4月份基础货币余额增速有所下降。非银行金融机构债务余额为26.5万亿元，同比增长0.2%，前一年同比下降4.0%，自2018年6月以来首次出现正增长。

让我们看看金融机构的资产方面。一般来说，在流动性资产充裕的情况下，去杠杆化被称为主动去杠杆化，它对应于流动性的边际放松；在流动性紧张的情况下，去杠杆化被称为被动去杠杆化，这相当于流动性的边际紧缩。对于银行来说，我们认为观察流动性资产充足性的关键指标是超额准备金率，超额准备金率与货币乘数基本保持负相关(除了RRR减息带来的干扰)。3月份，银行超额准备金率为1.8%，高于此前的1.5%。3月份，货币乘数达到6.47，略高于此前的6.46，创下新高。总的来说，在3月份，中央银行降低了利率，与此同时，大量基础货币被释放。银行增加了实体部门和金融机构的信贷创造，超额准备金率仍大幅上升。因此，总体而言，3月份的货币政策相当宽松；4月份，基础货币余额增长率极有可能下降，货币政策可能与金融略有趋同。

对于非银行金融机构，我们认为观察流动资产充足性的关键指标是其存款余额的同比增长率。我们在此选择m2中包含的非银行金融机构存款。数据显示，3月份数据同比增长13.2%，略低于此前的13.9%。结合债务数据，我们认为其流动性是充足的。

从合并银行和非银行金融机构的角度来看，考虑到通货膨胀的绝对水平，我们对继续放松货币政策的期望不高。从基础货币供应量来看，3月底余额同比增长3.3%，以前值同比增长0.8%。

此外，根据标准m2的定义，即四个部门(家庭、政府、金融机构和非金融企业)持有的可用现金和存款，我们构建了一个新的广义货币供给指数(nm2)。数据显示，其趋势与m2相似，但其绝对水平低于2017年以来的水平，反映出金融去杠杆化的影响更大。然而，从2018年7月至12月，上述情况略有逆转，相应的实体部门成为去杠杆化的重点。自2019年以来，政府逐步推动实体部门增加杠杆，总体货币保持中性，金融杠杆受到抑制；3月份，nm2同比增速为10.0%，高于之前的8.3%，略低于m2同比增速(10.1%)，表明金融机构的杠杆作用有所增强。

第三，资产配置

总体而言，3月份的财政和货币宽松是显而易见的(或与3月份疫情的意外全球影响有关)，超出了我们之前的预期。与第二次世界大战后的任何危机不同，我们正在经历一场没有清理的衰退，而过热已经在2019年底和2020年初(爆发前)出现。最好的政策选择是通过套期保值实现整个社会债务余额增长率的适度缓慢下降，并把时间改到空.如果疫情开始在全球范围内逐渐得到控制，根据回归的基本分析，我们很难相信政策会进一步放松。此外，从短期和长期来看，资本外流的风险(相当于人民币对美元贬值)值得高度关注。在上述背景下，至少在短期内，我们很难对国内股票和债券保持乐观。

此外，2020年3月，银行债券投资余额同比增长14.8%，连续两个月下降，表明银行配置减弱；同时，3月份银行资产余额增速加快，表明银行资产配置结构的选择发生了变化。

对于大宗商品和汇率，上述分析显示:短期内，大宗商品有望停止下跌和反弹。如果美国经济首先复苏，美元可能仍将保持强劲。从长远来看，如果以中国为首的新兴经济体进入一个潜在增长中心的新的下行周期，而美国能够保持潜在增长中心的基本稳定，它将获得更多的美元，空商品的利润。

就房价而言，在家庭部门去杠杆化的背景下，前期涨幅较大的地方，如一线和二线城市，房价将继续波动和下跌，疫情可能加剧上述趋势。

来源：BBC新闻网