山东路桥债转股“变味”，标的资产估值合理性受质疑

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正文|胡

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在从增资购股到股份回购的整个过程中，山东路桥改变了目标公司的市场化债转股方案。表面上看，这笔交易很合理，但实际上，两个投资者，尤其是潜在的关联方，在这笔交易中获得了巨额利润。这使人们对山东路桥与投资者之间的合作产生了质疑，通过变相的经营评估转移利益是可能的。

山东路桥是一家上市公司，主要从事路桥项目的建设和维护。其子公司路桥集团在2018年引进了两个法人股东增资扩股，并获得了大量现金。但是，“迟早要还的。”4月28日，山东路桥发布了《关于发行股票购买资产和募集配套资金及相关交易的报告》(以下简称《交易报告》)。该公司表示，将回购部分原以10亿元以上对价增加的股权，并计划通过私募向上市公司股东募集10亿元。

《红周刊》记者在梳理了山东路桥披露的相关公告后发现，市场化债转股方案经过处理后实际上改变了口味，使人们对山东路桥与投资者的合作产生了质疑，也不排除通过操作性估值实现利润转移的可能性。

“味道不好”的债转股

4月28日，山东路桥发布《交易报告》，拟以10.75亿元的交易价格向山东铁路发展基金有限公司(以下简称“铁法基金”)和光大罗进资产管理有限公司(以下简称“光大罗进”)发行股份，购买其在山东路桥集团有限公司(以下简称“路桥集团”)17.11%的股份，从而恢复其对路桥集团的全资拥有权

根据《交易报告》，本次交易的基准日为2019年9月30日，路桥集团全体股东权益的评估值为6，930，330，700元。2020年4月28日，该交易涉及的路桥集团股东全部股权价值项目的资产评估报告显示，2019年9月30日的所有者权益账面价值为567867.36万元，其中8999.88万元为永久债务。也就是说，路桥集团母公司全体股东权益经审计的账面价值(扣除其他权益工具列示的永久债务后)为47.79亿元。可见，69.30亿元的评估值比实际账面价值高21.52亿元，评估增值率为45.03%。

从理论上讲，根据这一估价结果，17.11%股权的交易价格应为118577.96万元，但实际确定为107475.71万元，差额为1.11亿元。那么，在这次交易中，铁法基金和光大金欧“吃亏”了吗？

从表面上看，在此次交易中，中铁发展基金和光大金瓯仅获得10.75亿元的对价，低于一年前增资入股时的11.5亿元的对价。事实上，在此之前，路桥集团还支付了超过6.5亿元的现金股利，两家机构股东持有的17.11%的股权获得了超过1.11亿元的现金股利，仅根据股利计算的回报率就达到了9.65%。显然，即使不是“暴利”，回报率也不能说是低的。

除现金分红1亿元外，在路桥集团“退出”方案中，中铁发展基金和光大金瓯以4.74元的价格获得上市公司山东路桥226742007股。通过该方案，这两家机构的股东有机会将其在路桥集团的全部股份转换为上市公司的山东路桥股份。

众所周知，上市公司的股票虽然不是现金，但它们可以在市场上自由交易和流通，因此它们具有证券化的支付属性，其支付能力不亚于现金，也可以通过质押获得现金流。此外，4.74元的股价在山东路桥股票的历史价格中处于相对较低的水平(最高除权股票一度达到13.30元)，即使与目前5.1元的市场价格相比，空也有8%左右的利润，其中空.利润最高

可见，铁路发展基金和光大金瓯以10.75亿元的对价转让了路桥集团的原股权，未受影响。相反，他们通过山东路桥的这一固定增长计划和2018年“实施市场化债转股”计划，获得了令人羡慕的收益。然而，问题是，这种方法合理吗？

从2018年路桥集团的市场化债转股计划来看，表面上是增资扩股，实质上是通过增资扩股的方式筹集债务资本，增资所得的全部资金将通过市场化的债转股来偿还银行债务，从而降低负债率。这个想法很美，但现实是“瘦”。

根据2020年4月28日交易报告披露的路桥集团财务数据，路桥集团2018年和2019年的总资产分别为234.21亿元和302.61亿元，总负债分别高达176.31亿元和229.15亿元，负债率分别高达75.28%和75.72%，其中2019年的负债率略有上升。虽然路桥集团所处的行业总体表现为高负债，但负债率的小幅上升也表明，2018年末铁法基金和光大金瓯两大股东带来的11.5亿元融资对降低路桥集团负债率和融资成本的作用相对有限。

总体而言，山东路桥及其子公司路桥集团在市场化债转股方面取得的成绩有限，但与铁法基金和光大金隅投资者的收益仍相差甚远。由于交易双方的收益和成本显然是“不平等”的，更不用说投资者铁法基金仍然是一个潜在的关联方，这很容易让人怀疑。本次上市公司增持铁法基金和光大金隅股权的溢价为二级，

估价不合理

在路桥集团市场化债转股过程中，路桥集团的估值是投资者铁法基金和光大金瓯盈利的关键问题之一。一年多前，2018年中铁发展基金和光大金瓯向路桥集团投资11.5亿元人民币，取得17.11%的股权，2018年9月30日路桥集团净资产账面价值为390048.23万元人民币，全体股东权益预计价值为557.0016000元人民币，预计增值166952.93万元人民币如果以增资金额和收购的股权比例来衡量，完成增资后，路桥集团的估值将达到67.21亿元。

《红周刊》记者对路桥集团2018年9月30日和2019年9月30日的两次评估，特别是2018年给出的第一次评估结果进行深入分析，发现从资产缺陷和财务数据来看，评估结果不够合理，存在一定程度的操纵估值的可能。

以资产缺陷为例，截至2018年9月30日，路桥集团申报资产中有42栋建筑物，其中只有32栋取得了产权证或产权证，还有多达10栋尚未申请产权证。值得注意的是，在已办理产权证的房地产中，仅有12处为山东路桥集团有限公司所有，其余20处已清偿债务的房地产尚未办理过户手续。由此可见，路桥集团拥有的非自有房地产多达30处，占70%以上。

截至2019年9月30日，在进行第二次评估时，尚未转让的房地产产权仍然存在。根据交易报告，路桥集团申报资产中的房屋建筑数量从42栋减少到39栋，其中34栋已取得房产证或房产证，但仍有5栋未取得房产证。可见，路桥集团的资产仍然存在明显的缺陷。

例如，路桥集团有许多担保和被担保事项，通过影响其偿付能力和资本周转效率，可以间接影响估值结果。截至2018年9月30日，路桥集团共有32个担保项目。即使项目数量不太多，如果考虑到涉及的合同金额，每个项目的金额从几千万到几亿元不等。在这种情况下，对路桥集团财务稳定的影响显然不容忽视。

值得注意的是，截至2019年9月30日，路桥集团的担保和被担保项目数量并没有减少，而是增加了一倍(不完全统计有70多个项目)，大部分项目由路桥集团担保，担保金额有几百万元、几千万元，担保金额较大，超过1亿元。这些情况会给路桥集团的财务状况带来一些隐患，比如资金周转。

在财务方面，公开披露的路桥集团财务数据显示，无论是在2018年实施市场化债转股前后，还是山东路桥计划回购相关股份时，路桥集团的资金周转都存在明显压力。与2018年末和2019年末相比，路桥集团资产负债率由上年的75.28%上升至75.72%。其中，路桥集团的流动负债不小，2018年流动负债总额高达163.76亿元。

此外，过去一年，路桥集团的流动负债大幅增加。截至2019年底，流动负债已达196.43亿元，同比增长32.67亿元，随之而来的流动性压力可想而知。那么，路桥集团的流动资产是什么？它能保证偿还流动负债吗？

过去两年，路桥集团的流动资产仅略高于同期的流动负债。2019年新增流动资产41.58亿元，其中应收账款增加8.56亿元，存货增加19.83亿元。在这种情况下，流动资产似乎不能像想象的那样保证流动负债。众所周知，存货的周转受工程竣工验收、结算和付款等交易环节的影响。周转期较长，流动性较弱。

与流动资产相反，还款压力大的应付基金短期内增加16.82亿元。如附表所示，短期贷款也增加了4.11亿元，总计20.93亿元。这在很大程度上侵蚀了流动资产增加带来的流动性。

需要注意的是，被称为“企业血液”的现金是最能缓解周转压力的资产，但路桥集团账户中的货币资金从2018年的34.94亿元减少到27.27亿元，一年内因现金流出减少了7.66亿元。这与2019年经营活动的净现金流量为-14.05亿元有关。我们应该知道，2018年的现金流量是净流入10.5亿元。近两年来，出现了一正一负，形成了20多亿元的反差，这对公司资本周转压力的形成产生了很大的影响。

此外，路桥集团2019年底长期贷款增加18.14亿元，可能会在短期内缓解资金周转压力，但从长期来看，负担会更大。负债率的提高使得路桥集团的流动性压力明显增加，这显然需要引起重视。

根据路桥集团在两次评估中的资产缺陷和财务问题，2018年的问题不仅没有解决，而且许多财务指标显示，这些问题往往是不好的。但在本案中，一年后，路桥集团两次资产评估的增加值分别高达16.7亿元和21.52亿元，两次增值的合理性显然难以令人信服。

将这两项评估的结果与让投资者受益匪浅的市场化债转股的结果联系起来，人们不可避免地会质疑，他们是否有可能通过操纵估值将收益转移给投资者。毕竟，如果没有这样的估值结果作为前提，投资者不会投资超过10亿元，当然，收益的规模也不会那么大；此外，发行股票购买资产后，铁法基金将成为持有上市公司5%以上股份的股东，并被认定为潜在关联方，内部信息的传递将为利益转移提供便利。

上述问题也是深圳证券交易所公司管理部在2020年5月8日收到的《山东高速公路路桥集团有限公司重组询证函》中提出的，要求书面说明并提交相关材料。虽然询价信不要求公开披露回复，但投资者更关心的是路桥集团在估值过程中是否考虑了资产缺陷和流动性压力，估值是否公平合理，希望山东路桥能够通过询价信向所有投资者披露。■

来源：BBC新闻网