央行是否降息：值得关注的指标和时点

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肖丽珍(中国社会科学院世界经济与政治研究所，太平洋证券首席宏观研究员)和杨晓(太平洋证券宏观研究员)

核心观点:中国有必要在中长期内降低利率。当前经济周期的趋势相当特殊，受到供应方改革和利率自由化等政策因素的干扰。在未来的经济低迷时期，我们认为央行可能会从结构上而不是全面降息。

利率由资本回报率决定，资本回报率由中央银行指导。政策利率表面上由央行决定，但实际上取决于实体经济的资本回报率，即央行的政策利率是一种被动选择。

中国经济中长期降息是必要的。降息的中长期指标是资本回报率。自2010年以来，中国的资本回报率一直在向下波动，未来将遵循发达国家的发展道路，略有下降趋势，直至趋于稳定。第一、二产业资本收益率逐渐下降，第三产业趋势相对稳定，整体资本收益率逐渐下降。

在中国，短期利率下调了/0/。中国的利率传导主要依靠银行间市场、银行的ftp定价机制和影子银行。在前两者的传导过程中，利率风险主要包括信用风险、流动性风险和期限风险，信用风险是利率风险的主要组成部分。自2015年以来，经济增长率有所下降，而整体利率风险溢价没有下降。此外，影子银行的整体规模有所下降，现已恢复到2015年初的水平，对整体利率传导的影响越来越小，RRR减息等量化货币政策对利率的影响越来越大。

降息的时机可以指信用风险溢价、资本回报率、经济增长率、ppi、中美利差等指标的变化。利率受到短期经济周期的影响，央行的RRR降息通常在经济增长底部的左侧，在信贷息差顶部的右侧。资本回报率与ppi趋势高度相关，最近几轮货币宽松主要是在资本回报率和ppi同时大幅下降的时期。

以往所有的货币政策宽松都伴随着降息，但当前的经济周期具有一定的特殊性，因此更为温和的选择是结构性降息。由于供应方改革和其他因素的影响，这一周期的生产者价格指数没有显著下降，消费者价格指数受到了空的非洲猪瘟的影响，这不足以支持从价格水平上降息。普遍降息容易导致信贷泛滥，不利于调控房价，信贷泛滥容易导致资金空转移等现象。总的来说，当前的中性政策是从结构上降低利率。2019年，NPC和CPPCC还提议降低实际利率，并创新宏观调控方法。

从中长期和短期来看，中国有必要降低实际利率。当前的经济周期比较特殊，由于通胀预期、利率市场化等因素的干扰，我们认为央行可能会进行结构性降息，而不是全面降息。

一、利率决定:资本回报率

利率在内部由资本回报率决定，在外部由中央银行形成。从表面上看，政策利率是由央行决定的。探索利率趋势背后的决策机制实际上取决于实体经济的资本回报率。利率的本质是资本回报率，这意味着央行的政策利率是一种被动的选择。

中央银行通过数量和价格调整影响全社会的资本价格水平，从而实现资本的供求平衡。目前，主流的价格控制方法是以泰勒规则(及改进版)为代表的前瞻性货币政策，央行政策利率的主要参考指标是预期通货膨胀和经济增长。以美国为例，前瞻性泰勒规则公式表示为:

rt=r*+ ( t+1- *)+ (yt+1-y*)

其中r是联邦基金利率，通货膨胀率，y是实际产出，y*代表目标均衡值。而代表通货膨胀和经济增长的权重，最初泰勒规则分别给出了50%的权重。

中央银行的利率决定是指总经济产出的变化，即资本回报率。为什么央行货币政策的价格控制机制会考虑增长和通胀？首先，增长和通胀是名义国内生产总值的反应，名义国内生产总值和资本回报率都是名义价值。其次，增长和通货膨胀都是产出/结果数据，从总体水平上显示了经济总产出的规模和变化，以及上升和下降的运行周期。第三，增长和通胀的运行趋势基本相同。总的来说，通货膨胀落后于经济增长。两者都是对整个社会产出波动的反应。整个社会总产出的增长率正在上升，经济增长和通货膨胀都在上升，这就是为什么许多中央银行强调单一钉住通货膨胀。因此，从这个角度来看，中央银行的利率导向是基于总经济产出的变化，这对应于整个实体经济的资本回报率。如果政策利率低于资本收益率，每个经济实体都有借款和投资的动机，否则，就会抑制整个社会的投资和需求。中性利率，即自然利率，是在经济活动中货币需求和货币供给达到平衡时形成的。

第二，中国的货币调控:数量调控频繁，价格调控相对谨慎

中国的货币政策调整与发达国家的货币政策调整方法有很大差异。首先，中国的货币政策调整工具主要是数量调整和价格调整，二者相辅相成，而美联储和欧洲央行基本上侧重于价格调整。第二，中国人民银行利率调控的中介是基准贷款利率，它位于货币政策传导的末端，而不是像联邦基金目标利率那样位于货币政策传导的前端。

中国货币政策的调整模式使得中国货币政策的传导节奏相对较快。欧美的价格管制主要是控制短期政策利率，然后转化为长期利率或实体经济融资利率。传导持续时间和变化范围基本上由实体经济的运行决定。换句话说，欧美基于价格的货币政策尽可能避免人为干预，而实体经济和金融市场的供求自主决定均衡利率。中国主要采取量化政策，通过降低法定存款准备金率并将其投放到公开市场(反之亦然)来释放广义货币。其中，价格控制是必不可少的。在投放资金的过程中，贷款利率同时降低，实体经济的融资渠道被疏通，相当于在增加蓄水量的同时打开了闸门。

中国货币政策的调整模式容易导致利率市场失灵，如空转移套利。与欧美的价格调整相比，中国的货币政策调整模式更加人性化。尽管存贷款利率的上限和下限已经放开，但其作用不可低估。欧美央行调整短期政策利率，而长期利率则随着经济发展而自发下降。从政策利率到实体经济融资利率的传导需要一定的时间。然而，中国央行直接调整实体经济的融资利率，导致实体经济融资需求快速增长，传导过程迅速。中国的货币政策调整也带来了一个不容忽视的问题。不可避免的是，在利率下降后，会伴随着一些无效的融资，或者利用不同市场之间的价差套利。

中国货币政策的总体效果是好的。中国的货币政策传导迅速，但也存在一些问题。然而，货币政策最终是为经济运行服务的，货币政策的价格调整必须与实体经济的资本回报率趋势相一致。中国的资本回报率由工业企业的利润和资产比率来拟合(避免计算复杂性，但趋势是一样的)，央行用人民币贷款的加权平均利率来调节利率。自2008年以来，中国资本回报率与人民币贷款加权平均利率的趋势基本同步，表明量价匹配的货币政策效果相对理想。

图1:资本回报率与贷款加权平均利率趋势一致

资料来源:太平洋证券研究所

自2010年以来，中国的资本回报率一直在波动和下降，未来可能会跟随发达国家的发展道路，略有下降，直至趋于稳定。从行业来看，中国第一、第二产业的资本收益率逐渐下降，而第三产业的趋势相对稳定，总体资本收益率与工业资本一致。工业资本的回报率与整体国内生产总值的趋势相似，但工业资本的回报率更不稳定。中国经济已进入新常态，未来经济增长率将在较低范围内窄幅波动，其背后的驱动力主要是资本回报率的变化。因此，从长远来看，中国未来的利率仍将由空.下调

图2:第二产业的资本回报率趋于下降&第三产业相对稳定

资料来源:太平洋证券研究所

图3:工业资本回报率与经济增长相对一致

资料来源:太平洋证券研究所

三，中国利率传导:市场和非市场利率形成机制

(一)中国三大市场的利率传导

中国货币量和价格双重调节模式的存在与中国利率传导机制的不完善有关。我国利率双重和多重传导机制并存，导致利率定价短期偏离市场化利率水平，整体利率对实体经济的资本回报率反应不足。这也是为什么降息往往伴随着RRR降息。如果RRR降息释放的货币传导不足，就有必要降息。利率传导市场主要是银行间市场、银行ftp定价机制和影子银行。然后，详细分析了传动机理。

商业银行资金管理部的ftp定价主要考虑信用风险、流动性风险和期限风险。银行的资金管理部门将有一个ftp定价机制，它决定贷款价格。ftp定价一般是在中央银行货币政策的指导下，根据自身利润最大化的条件制定的。银行资金管理部负责全行资金调度。资金来源主要由存款和短期债务(银行间市场借贷和中央银行贷款)组成，资金使用主要是贷款。基金管理部门在成本和收益之间设定可行的最大利润价格。假设资金管理部门通过rd从存款部门获得资金，存款部门通过rd从居民企业获得存款，则存在期限风险。资金管理部通过rs从短期债务部获得资金，短期债务部通过rs从同业和央行获得存款，主要是流动性风险。资金管理部门通过rl向贷款部门发放资金，贷款部门通过rl向企业和居民发放贷款，存在信用风险和期限风险。因此，在银行的ftp定价中，信用风险、流动性风险和期限风险是主要考虑的因素，各种风险接踵而至。如果经济下行政策利率下降，流动性风险会降低，但信用风险和期限风险会上升。

银行间市场利率的形成更加市场化，这主要是由于各银行间市场参与者的资金供求形成的市场价格，银行内部ftp定价也受到银行间市场的影响。

中国的利率传导体系中还有一个影子银行，它具有创造货币和信贷的功能。影子银行不受存款准备金、ftp定价和资本充足率的影响，不利于政策利率的传导。影子银行受到监管政策的极大影响。据我们测算，影子银行的规模已经恢复到2015年初的水平，整体规模有所下降，对整体利率传导的影响越来越小。

每个市场都不是独立的。虽然利率市场化在逐步推进，但贷款利率与基准利率之间仍然存在高度相关性，银行存贷款收入和债券投资收入是可以替代的。因此，银行间市场利率和银行贷款利率也相互影响。

(二)利率的形成，各因素的权重变化

根据中国人民银行的量价控制机制，利率传导过程中的风险溢价分为几个阶段。首先，央行通过数量调整降低法定存款准备金率，或者通过价格调整降低政策利率，两者都将首先反映在银行间市场，并从短期政策利率向短期市场利率传导。这一过程将产生流动性风险溢价，流动性风险溢价由银行间市场的隔夜(或7天)政策利率转换为隔夜(或7天)利率来表示。其次，银行间市场利率从短期向中长期传导，产生了期限风险溢价，这种溢价表现为银行间市场的短期市场利率对中长期国债利率。最后，银行间中长期市场利率传导至中长期贷款利率，反映信用溢价，代表中长期国债利率对中长期贷款利率的影响。如果央行调整基准利率，最后阶段也会受到基准利率的影响，而基准利率也会对银行间市场利率产生不利影响。

利率风险分为三个部分:信用风险、期限风险和流动性风险。经过计算，我们可以得出以下结论:(1)信用风险是利率风险的主要组成部分。(2)期限风险和流动性风险波动性很大。期限风险和流动性风险的波动反映了利率的价格传导不完善，波动性极大地影响了价格传导的灵敏度，参考值降低。(3)总体利率风险自2015年以来没有下降，即利率风险要求的溢价补偿仍然较高。从这个角度来看，中国整体利率短期内会出现空减息。

图4:2010年以来国内信贷风险、期限风险和流动性风险的变化

资料来源:太平洋证券研究所

图5:2010年以来国内利率风险的变化

资料来源:太平洋证券研究所

第四，结构性降息是未来的重要政策工具

(1)中国可能会下调空的结构性利率

利率受到短期经济周期的影响，央行的RRR降息通常在经济增长底部的左侧，在信贷息差顶部的右侧。从2012年至今，央行主要进行了三次宽松，即2012年、2015年和2018年。这三个宽松期都处于经济低迷周期，在经济底部的左侧，在信贷息差顶部的右侧。此外，央行的RRR降息往往伴随着降息。如上所述，我国货币政策的价格传导是不完善的，因此在数量控制的基础上，在价格传导的末端存在一个基准利率。这一轮货币政策宽松始于2018年，有四次目标明确的RRR降息和一次全面的RRR降息，但仍没有降息。

央行于2012年2月和5月两次下调存款准备金率，并于2012年6月和7月两次下调金融机构人民币贷款基准利率。2015年2月、4月、6月、9月和10月，存款准备金率调整5次，人民币贷款基准利率在3月、5月、6月、8月和10月下调5次。2018年1月、4月、7月和10月，存款准备金率四次结构性下调，2019年1月，存款准备金率下调。

图6:2010年以来的信贷风险和经济增长

资料来源:太平洋证券研究所

图7:资本回报率和生产者价格指数(右)

资料来源:太平洋证券研究所

资本回报率与ppi趋势高度相关，最近几轮货币宽松主要是在资本回报率和ppi同时大幅下降的时期。生产者价格指数的急剧下降往往伴随着工业企业利润的迅速下降。与此同时，生产者价格指数的急剧下降将导致实际利率上升和企业融资成本上升。此时，降息的效果比RRR降息的效果更快。

然而，当前的经济周期有一些特殊性，因此更为温和的选择是从结构上降息。首先，之前的两次货币政策放松都相应地降低了利率，两次生产者价格指数都进入了深度负区间。由于供应方改革等因素的影响，这一周期的生产者价格指数没有明显下降。考虑到非洲猪瘟等因素的影响，cpi在未来还会涨空房。因此，从价格水平来看，降息的支持力度不如前两次。第二，普遍降息很容易导致信贷泛滥，而房地产等敏感行业将首先受益，这不利于房价的调控。此外，信贷扩散很容易导致2015-2016年出现“0/0/资金转移”的现象，真正需要融资的民营企业和小微企业将从中受益，但可能是不够的。第三，利率市场化取得很大进展。降息不仅不利于利率市场化的形成，也破坏了现有的传导机制。总的来说，当前的中性政策是从结构上降低利率。2019年，NPC和CPPCC还提议降低实际利率，并创新宏观调控方法。

采取非全面降息以达到降息效果的政策是结构性降息。考虑到全面降息的负面影响，以及中国创新的货币政策工具相对成熟，结构性降息有了生存土壤。以欧洲央行为例，许多货币创新已经被采用:增加长期再融资操作的频率和强度，1月、6月和1年的长期再融资操作，以及3年的长期再融资操作。定向长期再融资业务(tltro-i)为银行提供四年期超低利率贷款，但限制这些资金只能用于向住宅部门和非金融企业贷款(不包括住宅贷款)。引入直接货币交易(omt)，旨在为融资成本过高且急需援助的成员国提供支持。扩大货币政策操作中合格交易对手的范围，将向中小企业提供贷款的重要机构——欧洲投资银行纳入欧洲央行的合格交易对手范围，以更好地加强央行对实体经济的信贷支持。扩大抵押品的范围等。

(二)支持中国降息的外部环境

全球货币政策的趋同为中国的货币政策打开了一个可行的空空间。2019年，美联储的加息速度放缓，2019年1月至3月，中美之间的利差扩大。美联储的温和取向是显而易见的，中美货币政策的尾部和头部发生碰撞，未来中美利差仍将由空.扩大其他国家的中央银行已经一个接一个地变成了鸽子。

未来，人民币汇率的贬值压力将相对稳定。2019年，美国经济走在了前列，美元指数上升势头不强，中美利差有望扩大，资本外流压力较小，人民币被空.升值

因此，全球经济和货币环境对国内货币政策没有阻力。国内货币政策平衡的关键在于如何从结构上降低实际利率。

图8:中美利差

资料来源:太平洋证券研究所

(3)中国式的结构性降息

综上所述，目前市场对于是否降息以及如何降息存在困惑，货币当局应该根据数据变化做出选择。

中长期降息是必要的。中长期最重要的指标是资本回报率。自2010年以来，中国的资本回报率一直在波动和下降。未来，它可能会跟随发达国家的发展道路，并略有下降，直至趋于稳定。第一、二产业资本收益率逐渐下降，第三产业趋势相对稳定，整体资本收益率逐渐下降。因此，在中长期内，中国的利率仍然会下降0。

短期而言，有//////////。自2015年以来，整体利率风险溢价并未下降，利率风险所需的溢价补偿仍相对较高。中国的利率传导市场主要是银行间市场、银行ftp定价机制和影子银行。前两个传导过程中的利率风险主要包括信用风险、流动性风险和期限风险，信用风险是利率风险的主要组成部分。自2015年以来，经济增长率有所下降，而整体利率风险溢价没有下降。此外，影子银行整体规模有所下降，现已恢复到2015年初的水平，对整体利率传导的影响越来越小，有利于货币量和价格的有效调整。

降息的时机可以指信用风险溢价、资本回报率、经济增长率、ppi、中美利差等指标的变化。根据历史规律，央行的货币宽松政策通常在经济增长底部的左侧，在信贷息差顶部的右侧。一般来说，资本回报率和生产者价格指数同时急剧下降。自2018年以来，RRR降息一直符合法律规定，但降息并未出现。

此前所有的货币政策放松都伴随着降息。然而，由于供给方改革的影响，当前的经济周期具有一定的特殊性，未来较为温和的选择是结构性降息。由于供应方改革等因素，当前经济周期的生产者价格指数没有显著下降，消费价格指数受到了空的非洲猪瘟的影响，这不足以支持从价格水平上降息。普遍降息容易导致信贷泛滥，不利于调控房价，信贷泛滥容易导致资金空转移等现象。总的来说，当前的中性政策是从结构上降低利率。2019年，NPC和CPPCC还提议降低实际利率，并创新宏观调控方法。

图9生产者价格指数变化和利率下调

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来源：BBC新闻网