李奇霖：危险的宽松预期 收益率越下，风险越大

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广东发展证券研究所所长、首席经济学家李麒麟

南，广东发展证券固定收益首席研究员

最近两周，2019年12月的宏观数据陆续发布，各项指标并不疲软，但债券市场表现冷淡。相反，10年期国债的到期收益率上下波动，突破3.10%。

在这背后，一方面，投资者不同意根本性改善的连续性。周五公布经济数据后，有观点认为第四季度的经济数据表现较好，是因为暖冬+春节效应(1月份春节提前)，不能真实反映经济的好转，所以数据公布后，利润空出来了。

另一方面，投资者仍对货币政策宽松抱有强烈期望。尽管dr001现在已经回到了超过2%的位置，但仍有6%的报价不能在一夜之间借入。然而，根据我们最近的路演交流，大多数机构仍不认为货币政策将会收紧。

大多数人认为:第一，中央政府现在有稳定增长的强烈意愿，尤其是在上半年，并考虑做出努力向前看。显然，金融业已经领先，而央行也无法幸免，因此它必须紧随其后。这不仅是政治诉求，也是基础设施项目中长期贷款中长期负债匹配的现实要求。

二是金融前端的重要表现是地方债券发行规模较前几年有所扩大，1月份可能超过8000亿，可能会对资金造成很大压力。此外，离春节越近，取款越多会造成银行现金流失，银行系统存在巨大的流动性缺口。央行之前投入的流动性远远不够，将来肯定会继续投入。

根据以往的经验，当货币没有释放紧缩信号时，央行的流动性只会越来越少，资金一般会更加宽松。宽松的流动性还可以降低发行地方债券的利率，减轻地方政府偿还债务的压力。

第三，如果央行收紧货币政策，货币市场利率将上升，而银行信贷利率不会下降，因此降低成本的任务无法完成。因此，没有理由放松货币。

然而，我们认为，如果对基本面和汇率的预期继续下去，那么债券市场可能永远不会有大的交易机会，现在收益率越低，风险就越大。

1.当大多数人认为经济稳定无法持续，货币将继续宽松时，没有人愿意轻易脱身。只要市场出现局部调整，配置板块就会顺势买入，交易板块就会提前运行，从而压低甚至平抑调整幅度。长期收益率将是一个低波动、无趋势的垃圾市场。

然而，这个市场是不稳定的，预计它最终会改变，这将最终推动市场选择自己的方向。因为投资者对未来的预期大多是基于当前信息的线性外推，这将随着信息的更新而改变。

我们大多数人无法准确预测未来并陷入这一陷阱，但把握和追随中期趋势是正确的选择，因为事件或数据总是会朝着与趋势相同的方向发展，超出我们的预期。

就像如果我们判断经济趋势在中期会是好的，那么实际的经济表现总会比我们预期的要好，然后市场调整就会被触发，投资者的预期也会不断向上修正，这样利率趋势在中期总会跟随基本面的方向。

因此，对于这种不稳定的局面，我们要做的是判断货币和基本面的中期趋势，并跟随中期趋势。

2.目前，投资者对未来货币宽松的预期可能更差，这将导致市场调整。许多人认为货币宽松是降低成本的必要手段，因此债券牛市必然会继续。这个逻辑不准确。

一方面，广义货币对降低成本的作用非常有限。从2018年第一季度到2019年第三季度，央行将银行间债务利率(3mshibor)下调了203个基点，但总体贷款利率仅下调了5个基点。

现在，无风险收益率和银行间债务利率已经很低了，所以我们应该尽量降低成本，但要尽量使它们与贷款利率之间的息差趋于一致。这种传播的存在有多种原因，包括:

1)实体处于衰退状态，银行要求更高的信用溢价补偿；

2)在经济低迷周期中，银行更渴望获得息差保护；

3)银行信贷市场集中度高，存在隐性贷款利率下限；

4)资产管理产品的交换没有真正打破，同业对负债的吸收有限，导致存款竞争激烈。

仅靠货币宽松政策无法解决这些问题。补充资本，打破隐性下限，真正打破汇率，控制非法的高利率储备是正确的方法。

过去，央行曾多次表示，有必要通过改革降低社会融资成本。在从高速增长向中低速增长过渡的时期，在全球经济金融环境极不确定的时期，有必要珍惜货币政策的正常运行。

如果低利率和贷款利率降低，央行每次都必须降低RRR或降息，因此即使实体的融资成本降低，货币政策的操作也会一步步受到侵蚀。这不是央行想要的。

另一方面，节奏和时间非常重要，降低成本是贯穿全年的任务。央行不需要急于一时，完成它的工作。

去年以来，货币政策表现出明显的相机抉择特征，在稳定增长和降低成本与中期结构调整之间来回切换，以防范风险。

例如，在2019年第一季度，当经济疲软且稳定时，货币是短暂的、稳定的和中性的，央行警告市场不要有“流动性幻觉”。然而，在2019年4月和11月，当经济下行压力较大时，央行再次采取紧急稳定增长的模式，货币明显宽松。

今年，灵活温和的货币政策基调仍将具有这一特征。在稳定增长时期，货币政策宽松，同时推进了降低成本的任务。然而，如果经济出现稳定迹象，稳定增长的压力降低，央行将退出应急模式，重新确立中期回报目标，转而以其他方式推进降低成本的任务。

3.从各种迹象来看，经济稳定的特征越来越明显:pmi连续两个月处于涨跌线上，企业新增中长期贷款规模同比大幅提高，黑色商品、周期性股票、人民币汇率等风险资产均大幅上升，这也稳定了价格经济。

未来几个月，经济繁荣将继续改善，我们将看到:

1)由于金融方面的原因，反周期调整的质量有所提高(更多的专项债务用于可建设的基础设施项目)，基础设施投资加快；

2)在“三稳”政策下，房地产市场再次迎来春季风潮，投资和销售继续保持弹性；

3)全球需求阶段性回升，韩国金丝雀出口增速回升，中美经贸关系蜜月期迎来出口好转；

4)在低库存环境下，需求的边际改善将推动库存周期进入主动补货阶段。

现在，基于货币宽松预期的利率下降趋势将随着基本面的改善和货币政策重心的阶段性转移而结束。

如果交易桌现在不在巴士上，建议不要去追它。

由于第一季度的刚性配置需求，以及当前收益率下降和资产缺乏，配置板块被匆忙配置。然而，考虑到全年经济没有下行的基础，债券市场的收益率全年波动的可能性很大。在当前中期基本面上行的环境下，我们建议有条件的配置板块等待，采取左侧配置策略，等待收益率调整后再入市。

至于股票，由于短期，货币宽松的预期很难被伪造，加上积极的金融确定性，基本面将在未来逐步改善，他们的投资机会将优于今天的鸡肋债券。

同时，由于股票的盈利效应较强，银行将更倾向于代销股权产品，银行理财的债务成本将被迫上升，尤其是在年初寻求良好开局+净值转型以维持规模的背景下，财务管理的报价或业绩基准要求将会更高，与资产方收益率的倒置将会更严重，这将对银行构成更大的挑战。

如果债务方面的成本在很长一段时间内都无法降低，那么这种颠倒的局面可能需要通过调整资产回报率来修复。

来源：BBC新闻网