光大固收：当前LPR报价利率下降的速度“宜慢不宜快”

本篇文章4200字，读完约11分钟

2020年1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心宣布，2020年1月20日贷款市场的一年期同业拆借利率(lpr)为4.15%，五年期以上同业拆借利率(lpr)为4.8%。上述lpr在下一个lpr发布前有效。

根据光大的研究报告，债券投资者“认为无论发生什么，传销都会下跌”，这与股票投资者“认为无论发生什么，茅台的股票都会受益”是一样站不住脚的。

即使最低贷款利率不降低，低利率也将降低0/。在利率市场化改革之初，利率的下降速度应该是慢而不是快。在“双轨制”的传导中，链条太长，从债券到贷款的传导会损失太多的政策信息。

Lpr链将复杂的传导过程缩短为两个清晰的环节。从传导的稳定性和效率来看，lpr链明显优于“双轨系统”。

1.如果lpr不下降，mlf将下降？

今天(1月20日)，1年期和5年期的lpr没有下降，低于一些人的预期。一些投资者认为，只有在mlf利率首先降低的情况下，lpr(以及lpr报价价差)才会下降。现在lpr报价价差不能再压了，所以mlf利率应该降低。我们认为这种逻辑是站不住脚的。一方面，当前垄断竞争的贷款市场结构阻碍了mlf降息红利向实体经济的传导；另一方面，即使mlf利率没有降低，lpr的范围也是0/。此外，我们要强调的是，在lpr改革的早期阶段，报价利率的下降速度应该是慢而不是快。

1.1 .垄断阻碍了从mlf到lpr的传输

事实上，“先降低成本再降低贷款利率”的思路更适合完全竞争的市场，但我国银行贷款市场的竞争还不够激烈。孙国峰、喜鸾董事在《利率双元制与银行贷款利率定价:基于垄断竞争的贷款市场分析》一文中指出:“中国的贷款市场更接近垄断竞争市场。”事实上，2018年底，中国银行贷款市场cr10指数为60.9，即前10家银行的贷款余额占所有银行业金融机构的60.9%。相比之下，美国的指数只有46.6，两者之间有很大的差距。

在接近垄断的垄断竞争模式下，货币政策的传导效率受到抑制，资本成本下降带来的福利没有很好地传导到实体经济。也就是说，此时降低mlf利率对降低实体经济贷款利率的实际效果有限，也可能给通胀预期的管理带来不必要的麻烦。2019年最后两个月，cpi上涨4.5%，明显超过年度目标值。去年11月，mlf利率下调了一次，在不久的将来进一步下调的坏处大于好处。

1.2 .即使mlf利率不降低，空也会降低lpr

如果mlf利率不降低，lpr还会下降0/？答案是肯定的。一方面，降低银行资本成本并不一定依赖多边基金来降低利率。商业银行的主要资金来源是各种存款，mlf和tmlf资金在商业银行资金来源中所占比例很低。事实上，lpr改革后，中国人民银行分别于2019年9月6日和2020年1月1日对RRR进行了削减，每次削减将为银行节省150亿元/年的资本成本。

另一方面，无论从上市银行的净利润规模、净利润比率，还是金融业的gdp与GDP之比来看，中国银行业的盈利能力都不低，可以挖掘出来进一步支撑实体经济。

从净利润规模来看，2018年，上市银行实现净利润1.5万亿元，占a股上市公司净利润总额的40.7%，位居深湾一级行业首位。(注:第二、三位分别为非银行金融行业和房地产行业，分别占7.4%和7.0%。(

一些投资者认为，银行业的资产规模很大，因此它也应该占有很大的净利润份额。然后，我们不妨与净利润比率进行比较，从而消除规模的影响。2018年，上市银行扣除后的净资产收益率为11.7%(注:此处为稀释后的净资产收益率，采用算术平均法)，在深湾一级行业中排名第一。

一些投资者认为，上述净利润规模和净利润比率数据仅代表上市银行，但不能解释所有银行的状况。事实上，2018年中国金融业的国内生产总值为6.91万亿元，占全国国内生产总值的7.7%，其中大部分来自银行业。美国金融业的发达程度明显高于中国，但其金融业在2018年gdp中的比重仅为7.4%，比中国低0.3个百分点。

1.3 .目前，lpr报价的下降速度应该是慢而不是快

一些投资者认为，2019年8月至今(2020年1月20日)的lpr下降低于预期，不利于降低实体经济的融资成本。因此，有必要通过降低多边基金利率来“加速”这一进程。我们认为，在lpr改革的早期阶段(当申请lpr的贷款比例不够大时)，报价利率的下降速度应该是“慢而不是快”。假设在lpr改革之前，企业的5y贷款利率“比基准利率高20%(即5.70%)，并进行情景模拟:

场景一:1919年8月20日，lpr的报价结果是4.01%，即下降了30个基点。此时，当企业申请新贷款时，银行可以根据“新老等价原则”确定lpr贷款利率，即仍为5.70%，在合同中体现为lpr+169bp。也就是说，当贷款合同签订后，银行可以通过增加积分来抵消贷款利率的下降。因此，8月20日大幅下跌的30个基点并没有降低贷款的融资成本。2020年8月20日，贷款利率稳步下降至3.50%，因此该笔贷款在重新定价后的利率为5.19%，这两个计息年的平均利率为5.445%。

场景二:19年8月20日，lpr的报价结果为4.31%，即没有下降。此时，企业申请新贷款时，银行根据“场景1”中的“新老等价原则”确定lpr贷款利率，仍为5.70%(合同中lpr+139bp)。2020年8月20日，贷款利率稳步下降至3.50%(与情景1一致)，因此该笔贷款重新定价后的利率为4.89%，这两个计息年的平均利率为5.295%，低于情景1中的5.445%。

上述两种情景的模拟结果表明，在改革初期，当低利率贷款比例不高时，快速降低低利率的效果并不高。与此相比，在更多贷款与低利率挂钩后，降低低利率更为明显。

2.lpr传导链的稳定性和效率

完善lpr报价机制的效果如何？2019年12月，一般贷款利率为5.74%，为2017年第二季度以来的最低水平，较2018年的高点下降了0.55个百分点，表明改革取得了初步成效。事实上，与传统的货币政策传导链相比，lpr链路径更短，稳定性更好，效率更高。

在美联储(Federal Reserve)的传统监管框架下，央行更多的是通过omo来监管短期资本利率，并通过这一利率影响货币市场的各种资本成本，然后通过收益率曲线的跨期传递和跨市场传递将这种影响扩散到债券市场和其他金融市场(如信贷市场)。

在我国，由于基准贷款利率的存在，在传导链中增加了一条从基准贷款利率到实际贷款利率的轨迹，形成了一个双轨系统。此外，在lpr报价机制完善之前，从基准贷款利率到实际贷款利率的轨道(我们称之为B轨道)始终发挥着主要作用。我们用2010年初至2019年第二季度(lpr改革前)的1y贷款基准利率和一般贷款加权平均利率进行定量分析，发现两者之间的皮尔逊相关系数达到0.81。

相反，另一个轨道(我们称之为轨道A)总是处于辅助位置，这是不稳定和低效的。这一链条始于omo利率，如7d omo反向回购，然后传递到货币市场利率，如dr007，最后通过债券利率，如债券收益率和信用债券收益率传递到贷款利率。中间有四个环节，每个环节都会增加传输的不稳定性。

我们还利用2010年初至2019年第二季度的数据进行研究，发现7d omo反向回购利率与dr007、dr007和5y政府债券收益率、5y政府债券收益率与aa+5y级中期票据收益率、5y中期票据收益率与一般贷款加权平均利率之间的皮尔逊相关系数分别为0.74、0.72、0.97和0.54。也就是说，在这个传导链中，从债券市场到贷款市场的传导稳定性最差。

显然，以下两点是造成不稳定传播效果的重要因素:一是传播链条过长；其次，从债券到贷款的传递将会丢失太多的政策信息。如果我们想提高新构建的传导链的稳定性，我们需要缩短传导链，绕过从债券到贷款的传导步骤。

这就是完美的低利率传导链，它将复杂的传导链缩短为两个清晰的环节:从公开市场利率(主要是低利率)到低利率的传导，以及从低利率到实际贷款利率的传导。此外，这一传导链还避免了债券利率向贷款利率的直接传导。

就传输效率而言，lpr传输链也得到显著改善。我们用最大似然估计的方法对传输过程进行定量分析，发现传统链中的许多环节会形成效率损失，即下一个节点的利率变化低于前一个节点。例如，7d omo反向回购利率每变化100个基点，dr007的平均利率仅变化93个基点(即传递效率为93%)。dr007利率每变动100个基点，只会导致5y政府债券利率变动45个基点；；虽然5y债券收益率到5y aa+中间票收益率的传导效率较高，但中间票与实际贷款利率之间的效率损失较大，使得债券对贷款的综合传导效率仅为45.8%。

从目前情况来看，lpr链的传输效率明显高于传统链，每个传输环节的效率都在100%以上。1919年8月至12月底，1y mlf利率下降了5个基点，1y lpr利率下降了16个基点，新发放的一般贷款利率下降了36个基点。也就是说，前一阶段从mlf到lpr的传导效率为320%，从lpr到实际贷款利率的传导效率为225%。

3.债券市场策略

一些投资者认为，去年底dr007的下行趋势和今年初的下行调整反映了货币政策已经转向。我们坚持之前的观点，10y国债的收益率在未来很长一段时间内会在2.95%-3.35%的范围内波动，估值中心是3.15%，很难明显上下波动。

事实上，中国人民银行行长易纲在《坚持货币稳定目标，实施稳健货币政策》(发表于《求是》杂志2019年第23期)一文中写道:“保持正利率和收益率曲线正常向上倾斜，总体上有利于为经济实体提供积极激励。”显然，如果10y国债收益率明显下降，将与“保持正利率，保持正常向上倾斜的收益率曲线”背道而驰。

显然，10y国债的估值中心很难出现下降趋势，因为虽然低利率可以暂时支撑经济，但它会带来一系列问题:首先，它会给保险、社保基金理事会等机构配置。投资带来巨大压力；第二，不利于人民币币值的稳定；第三，也是最关键的一点，它可能推高实体经济和债券市场的杠杆率，固化结构性扭曲，甚至降低改革和转型的动力，延缓问题的解决。

4.风险警告

受猪肉价格和基本面因素的影响，2020年初cpi将进一步上涨，期间地方政府债券将集中发行，这将扰乱债券市场的情绪，给长期利率产品的估值带来压力。

来源：BBC新闻网