银杏环球资本张峰：股市是一间“纸牌屋”，三个月前大喊“现金是垃圾”，现

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这不仅是COVID-19流行病，也是近年来资本市场上各种“黑天鹅”的飞出，这使我们认识到全球资本市场的崩溃不仅仅是流行病的表面原因。

在整个产业链中，任何关键零部件制造商都会因疫情而停止工作，这将影响整个产业链的高效运行，如通信和汽车行业。

低油价被传到美国，高成本的页岩油公司开始出现危机。美国的信用债券市场严重依赖这些能源公司，导致信用债券市场全面崩溃，这种崩溃被传导到其他行业。

目前的市场环境仍然充满不确定性，但经验告诉我，无论什么样的市场环境，都有必要在当前的市场中寻找优秀的企业，保持较低的估值和谨慎。

在三个月前的达沃斯论坛上，各行各业的领导人都说“短期内没有风险”，“现金是垃圾”。没有人意识到“黑天鹅”就在眼前。这有点像2007年美国次贷危机爆发时，主流观点认为它不会演变成全球金融动荡。然而，3月份，历史让我们见证了美国这个世界上最强大的资本市场的巨大崩溃。是什么让这个看似强大的市场如此脆弱？

当然，COVID-19病毒的传染性是明显的原因。然而，当我们想到近年来资本市场上出现的各种“黑天鹅”以及它们带来的市场反应时，我们意识到有更深层次的原因。

第一个深层次的原因是经济全球化。全球化带来了各种资源的优化配置，同时也带来了各国经济和产业的相互依存。在通信行业，上游芯片在美国比较先进，而材料和设备的制造商分布在美国、日本和韩国，而下游机器的分工在中国。在整个产业链中，任何一个关键零部件制造商因疫情而停止工作，都会影响整个产业链的高效运行。同样的问题也存在于汽车行业。

第二个深层次的原因是复杂的系统问题。全球经济不仅仅是一条孤立的产业链，而是一个由所有这些链组成并相互影响的复杂系统。例如，这种流行病把每个人都隔离在家里，这直接影响了对旅游和消费的需求。需求下降将拖累经济，导致原油价格下跌。然后，经济疲软的产油国增加产量以增加收入，导致原油价格战和油价进一步下跌。低油价被传到美国，高成本的页岩油公司开始出现危机。美国的信用债券市场严重依赖这些能源公司，导致信用债券市场全面崩溃，这种崩溃被传导到其他行业。

这些传导因素，加上市场崩盘带来的心理因素，使全球经济成为名副其实的“纸牌搭的房子”。我19年的投资生涯就是不断学习在“纸牌搭的房子”中寻找确定性的过程。当前的市场环境仍然充满不确定性，但经验告诉我，无论什么样的市场环境，许多逻辑都不会改变。

《纸牌屋》中的确定性:伟大的企业本身

早在2011年，华为建立了一个名为2012实验室的综合研究机构。任总裁说:“即使(芯片)暂时没有用，我们也会继续做下去。一旦公司出现战略漏洞，我们的损失不是数百亿美元，而是数千亿美元。”几年后，美国制裁了华为，这些看似无用的芯片成了危机中最大的信心。

一个伟大的公司不能预见风险，但变得更强是他的基因。优秀的公司管理既有前瞻性又有适应性。在疫情带来的危机中，我们也看到许多公司适应了新的竞争环境，从竞争对手手中夺取了市场。在我们的投资理念中，大公司本身是投资中最重要的确定因素。

《纸牌屋》中的确定性2:市场总是抓住最关键的风险点

我经历了2000年互联网泡沫的破裂和2008年的全球金融危机。因此，我知道只有在最关键的风险点过去之后，市场才会反弹。例如，在2008年的金融危机中，关键的风险点是次级贷款的暴露，所以只有在次级贷款问题被充分识别和解决后，恐慌才逐渐平息。

在这场全球衰退中，关键因素是流行病。从这个角度看，我国疫情在3月初得到初步控制，企业大规模返工，直至4月8日武汉正式“启封”。因此，所有行业都已经处于复苏过程中，上市公司的业绩很有可能出现V型逆转。只是在V型的深度和发展阶段，不同的行业是不同的。然而，整体而言，不太可能出现长期经济衰退。相比较而言，国外疫情仍在发展中，“疏通”时间一再推迟，对经济和工业的影响程度和时间无法估计。因此，目前，中国企业的业绩更加确定。

《纸牌屋》中的确定性3:低估意味着安全边际

“低估”和低pe不一样。在我的投资系统中，低估意味着预期回报超过一般市场水平，更重要的是，它意味着投资不会赔钱的概率。与此同时，在做出购买决定时，也有必要讨论是否要在细节上低估未来表现的确定性。

以目前的香港股市为例，一方面，它受到海外投资者恐慌性抛售的影响，估值处于历史低点；另一方面，好公司的基本复苏路径逐渐清晰。这种“价格错配”带来了一定的投资机会，这也是我最喜欢的。

投资是选择的竞争，是认知的实现。达沃斯的老板们无法理解的短期风险，当然，普通投资者也无法理解。作为一名专业投资者，我也在向市场学习和反复认知的道路上。然而，我希望投资者能够认识到不确定性的确定性，谨慎对待短期交易，在价值投资中成为时间的朋友。■

来源：BBC新闻网