用经典案例剖析S基金的生意经

本篇文章3175字，读完约8分钟

总的来说，S基金是一项双赢的业务，所有参与者都能从中受益。它不仅能考虑卖方的资金需求，还能为买方获得更好的资产，为买卖双方找到利益最大化的临界值；同时，gp对于管理资产也可以减少投资后的压力。

它通过一系列公式来证明:S基金的双赢=卖方lp的“资金回报”+买方lp购买高质量资产的“等待时间”+gp的“业绩”。

接下来，我们将使用昆仲案例中的公开市场披露信息来详细展示这一“三赢”业务。

1.卖方的利益lp:资本回报

卖方在昆中案中说:包是安全的

就昆中资本而言，卖方lp拥有非常强大的阵容:招商局、史圣投资、盛京网络、金钟启元、宇通集团等。在这种情况下，一个拥有“不坏钱”的强大lp显示了一个显著的趋势:即使是一个耐心的机构lp在投资私募股权基金时也经历了投资逻辑的根本性变化，从“相信内部收益率(即绝对回报)”到“关注dpi(即回报资金)”，以及更希望“关注安全性”。

因此，大多数有限合伙人的心态是，在基金运营7年左右的时间点获得一定的绝对收益后，考虑转让二手股票。

私募股权基金的投资回报率表现出“J曲线”的特征

数据游戏:诺亚研究

另一方面，就昆中资本而言，昆中资本的人民币一期基金成立于2016年年中，S基金的转让交易发生在2020年初，相差三年多，相当于刚刚过了投资期。在如此短的时间内，lp开始寻求退出机会，这证明lp对流动性有很强的需求，并且更渴望撤回资金而不是获得超额的绝对回报。

正是由于lp心理预期的变化，昆仲资本的转让业务才得以谈判。否则，长期资本可能会持有资产，不愿出售。

卖方的撤回上诉将继续进行

在研究了昆仲资本的卖方lp地位之后，将会有两个问题。

原因:

近年来，大量基金进入了私募股权基金，但不如它们退出的多。它就像一个“水库”，有大量的水流入，但没有足够的水流出，所以池中的水越积越多。最终的结果是水池中的水需要通过更多的渠道流出以避免堵塞。

在流动性问题亟待解决的时刻，大量基金在市场退出期间会寻找各种退出方式。S基金就像“蓄水池”中的漏斗，在池中选择优质资产进行交易，并为现有基金寻找上市以外的退出机会。

因此，在S基金的投资案例中，围绕gp和lp的退出需求有一些交易策略:购买二手股票、直接投资基础项目、基金延续或重组。这些策略可以帮助卖方lp出售资产和获得资金，并解决资金的提取问题。近年来，市场对S基金的需求不断增加，大量的S基金将应运而生。

原因一:

根据2019年的数据，一年内有70家公司在科技板块上市，在过去的五年里，每年约有1万个项目被投资。显然，目前的优惠政策确实帮助pevc解决了一些退出问题，但与庞大的存量项目相比，仍是九牛一毛，S基金也不会因为科技板块的挤兑而导致项目供给不足。

原因2:

作为一个过滤器，S基金是一个“在最好中选择最好”的交易策略，其基础资产质量更高。当科技股等退出方式放松时，S基金的资产将更容易脱颖而出，实现ipo退出。

2.买方利益lp:购买高质量资产的“等待时间”

买方lp在昆仲案中:“安心”购买

尽管卖方在存续期间出售资产组合，但S基金的买方并不是一个愚蠢的“接受者”。确保利润的最佳方式是购买有价值的基础资产，因此买方的利益主要由项目方的资产组合决定。

就昆中资本而言，交易的不是基金份额或单个项目，而是更复杂的多项目资产组合。根据公开信息，可以发现有7个基础项目正在交易，包括图像技术和爱比爱笔。

从最底层的资产组合来看，昆中资本的买家lp在2020年购买了2017年投资的优质资产。经过时间验证，资产质量更好，投资更“安全”。

对返还的固定投资，进行二次核销

从买家的角度来看，S基金的收益主要来自于能够通过收回固定投资和二次验证发挥漏斗作用，寻找更有把握购买的优质资产，时间将见证资产的升值。一般来说，S基金购买者lp以低价购买高质量资产的“等待时间”，而获利的机会是在“等待时间”之后被低估的标的资产的升值。

原因一:

s基金购买一个已知的资产包或项目，所有在底部的项目都已经开发了一段时间，所以这种项目已经被时间验证，购买时确定性自然存在。

原因2:

底层资产的结构与行业发展趋势密切相关。由于美国私募股权市场发展较早且较为成熟，该行业的发展趋势可以给中国一些借鉴。在过去的100年里，美国市值前10名的公司逐渐从1917年的化学工业转变为2017年的科学技术。近10年来，中国的科技浪潮也发展迅速，未来的行业变化很可能与美国相似。因此，从退出效益来看，具有科技创新属性的项目和产业具有较高的价值。

中美工业科技公司比较

数据来源:经纬中国，诺亚研究

此外，2019年，私募股权基金退出项目的前5个行业是生物技术/医疗、信息技术、半导体、互联网和机械制造，所有这些行业都集中在科学技术领域，这也证实了对科学技术项目的投资更容易成功。

2019年中国私募股权退出行业分布(按退出案例，待定)

资料来源:诺亚研究公司零二项目

中国经历了科技的浪潮，培养了一批技术巨头，如淘宝、腾讯和华为。目前投资于具有科技属性的企业时，投资者可以通过公司的发展和行业的变化来确定估值，判断会更加准确。s基金购买这种具有纹理和属性的资产组合，可以获得一定的估值折扣，相当于目前购买早期的独角兽公司，投资的确定性明显高于pevc策略。

目前，大部分运营中的私募股权基金将投资于此类科技项目，因此将会有更多的优质资产等待S基金的“存续”。

母公司基金更有能力管理S基金

S基金购买者的获胜方来自基础资产的确定性，因此基金和资产覆盖面最广、数据资源最多的机构将获得最多的信息并实现风险定价。符合这一特征的组织首先推出母公司基金。

面向市场的母公司基金是许多私募股权基金的lp。经过调查和投资，可以获得经理人资产的详细数据，就像在一级市场上有一个风或Flush样的数据库，可以随时检索到大量的资产信息，从而使得在进行二手股票交易时更容易判断资产的价值。

以著名的母公司基金经理格非资产为例。其fof基金已经投资了数百家全球定位系统公司，超过210家支子基金，并拥有10年的真实连续业绩数据。因此，格非资产S基金在进行二手交易时，可以从数据库中看到该基金和类似基金的所有过往记录，以及大部分标的资产的整个开发过程，交易的成功率明显提高。

3.gp的好处:性能实现

昆中事件中的全科医生:一石三鸟

作为一名全科医生，昆中资本也受益于这一经典的交易案例，而最直接的方式是看其表现。交易规模为1亿美元，总资金规模为15亿元人民币。dpi可以通过简单的除法来计算，这个结果只用了3年多的时间就实现了，这在私募股权基金中是非常引人注目的数据。

此外，昆中资本首先将人民币基金的资产组合转换为美元基金，并将其出售给tr capital等买家。该资产组合的表现表明，昆中资本具有美元基金的投资能力，其参考表现有利于美元基金的后续设立和募集。

除了出售资产包，现有资产的管理也间接受益。昆中资本一期人民币基金共投资了32个项目，出售7个项目意味着剩余的25个项目可以用更多的精力来管理，间接提升了未来业绩。

趋势:gp和lp形成了一个利益共同体

有限合伙制的结构使得gp在私募股权基金的管理上有很大的发言权。因此，即使lp愿意在买卖双方之间进行资产交易，如果gp强烈反对冻结，交易也将难以实现。

昆中资本案例是一个经典的复杂交易案例，参与者都是市场的主流机构，gp从中获得了多重利益，表明S基金得到了gp的重视和认可。gp以前强烈反对交易的情况会越来越少，gp和lp将来会以利益共同体的形式出现。

如果任何企业想要成功，对各方来说都是双赢的结果。通过对昆仲资本案例的分析，我们可以发现，S基金已经形成了一种“三赢”的局面，这种局面对所有的交易对手都是有利的，未来还会出现更多的经典案例。

来源：BBC新闻网