平安宏观：经常账户延续改善 国际收支远虑未消

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■经常账户盈余增加，初始收入改善占主导地位

第三季度，经常账户继续保持233亿美元的盈余格局，比第二季度增加180亿美元，主要原因是初始收入从第二季度的赤字变为第三季度的少量盈余，同比增加224亿美元，构成经常账户主要部分的货物和服务贸易出现不同程度的恶化。初始收入包括员工薪酬和投资收入，其中投资收入占主导地位。通过观察近10年来中国初始收入的变化，可以发现初始收入基本上呈现持续性赤字，而个别时期的盈余具有一定的偶然性，难以维持。根据前三季度的数据，中国的经常账户赤字为55亿美元，这主要是由于商品贸易顺差收窄和服务贸易逆差大幅增加。

■金融账户盈余继续缩小，不同项目发生变化并有所区别

第三季度，非储备金融账户盈余在第二季度大幅收窄的基础上继续收窄，主要原因是直接投资盈余减少，证券投资盈余大幅下降。然而，与此同时，其他投资赤字在很大程度上缩小了，不同项目的变化也有所不同。

直接投资顺差收窄的主要原因是，在华外资股权投资减少，部分海外子公司以关联企业债务形式向母公司返还的资金大幅减少。证券投资盈余的下降主要是由于证券投资负债的急剧下降，即非居民在中国证券的净投资大幅减少，股票和债券市场经历了大幅下降。然而，从长期来看，第三季度非居民对中国证券的净投资高于过去10年的平均水平。这表明，随着中国金融市场开放程度的提高，中国资本市场对海外投资者具有吸引力。其他投资项目主要描述跨境借款资金的流动，其大幅减少是金融账户盈余范围狭窄的重要原因。其他投资逆差大幅下降的主要原因是非居民资本流入(债务人方变化)大幅增加，表现为非居民在华持有的货币存款和贸易信贷大幅增加。我们认为，其他投资项下非居民资金流入的主要原因是，货币当局在8月份采取了两项稳定汇率的政策，一是将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%调整到20%，二是在人民币兑美元中间价重启报价银行的“反周期因素”，短期内人民币将保持稳定。

■储备资产再次出现负增长，错误和遗漏的规模显著扩大

第三季度，储备资产略有下降，这是自2017年第二季度以来的首次负增长。上一次外汇储备下降发生在2015年“8.11”汇率改革之后。储备资产的减少表明中国的跨境资本流动总体上处于净流出状态。此外，根据高频数据可以发现，第三季度，银行代客户结售汇持续亏损，亏损规模持续扩大，但总体幅度可控。第三季度，错误和遗漏的规模为-400.9亿美元，赤字大幅增加。我们认为，这主要是由于在美元走强的背景下，人民币有望贬值，以及通过地下渠道流出的资本增加。

展望未来，中国的国际收支格局将呈现出经常项目和资本项目双向波动、经常项目小顺差和逆差交替的特点。短期资本流动不稳定，具有很强的顺周期性和高波动性，这意味着中国未来有时会面临国际收支双赤字，这将显著增加中国宏观经济的波动性。

12月28日，国家外汇管理局公布了第三季度国际收支数据:第三季度经常账户盈余233亿美元(上期53亿美元)，非储备金融账户盈余140亿美元(上期300亿美元)，储备资产净值减少31亿美元(上期228.6亿美元)， 净误差和漏项差额为400.9亿美元(前期为113.2亿美元)。国际收支格局继续保持小幅“双顺差”，但前三季度国际收支格局仍是“一反一平”。

首先，经常账户盈余增加，初始收入改善占主导地位

经常账户包括货物贸易、服务贸易、初级收入和次级收入。第三季度，经常账户继续保持233亿美元的盈余格局，比第二季度增加180亿美元，主要是因为初始收入从第二季度的赤字转为第三季度的小额盈余，同比增加224亿美元。构成经常账户主要部分的商品和服务贸易出现了不同程度的恶化。第三季度商品贸易顺差1008亿美元，比第二季度略有下降28亿美元；服务贸易逆差为809亿美元，比第二季度增加72亿美元。初始收入包括员工薪酬和投资收入，其中投资收入占主导地位。通过观察中国初始收入在过去10年的变化，我们可以发现初始收入基本上呈现赤字模式。这主要是因为中国的海外投资资产主要是发达国家的债券，尤其是美国国债，而中国的海外投资主要是直接投资。尽管中国是一个净债权国，但两者之间的回报率差异导致投资收入出现赤字。然而，个别时期的投资收益盈余具有一定的偶然性，难以维持。

在国际收支方面，第三季度商品贸易方面，贷方(出口)增加277亿美元(增长4.6%)，借方(进口)增加305亿美元(增长6.0%)。从同比来看，贷方(出口)增加了670亿美元(增长11.8%)，借方(进口)增加了866亿美元(增长19.3%)。因此，无论是按月还是按年计算，进口仍强于出口。此外，海关公布的外贸数据也可以证明，中国进口强于出口的格局并没有改变。从季度来看，从2016年第三季度开始，中国进口增速已经连续9个季度强于出口增速(历史上，中国进口增速强于出口增速的最长持续时间为5个季度，当时仍存在价格波动和历史特殊性)。

在服务贸易方面，第三季度服务贸易逆差为809亿美元，比第二季度增加72亿美元。服务赤字主要来自交通、旅游和知识产权服务，其中交通服务占24.0%，旅游服务占77.5%，知识产权服务占8.7%，赤字为110.2%，略低于一季度的113%。从规模变化来看，服务贸易的扩大主要是由于旅游服务贸易逆差的增加，第三季度为626亿美元，比第二季度增加55亿美元，主要是由于十一黄金周期间跨境游客数量的增加。

2018年前三个季度，中国的经常账户赤字为55亿美元，包括2561亿美元的货物贸易顺差、2281亿美元的服务贸易逆差、286亿美元的初级收入逆差和49亿美元的次级收入逆差。经常账户赤字主要是由于商品贸易顺差缩小和服务贸易逆差急剧增加。展望未来，考虑到全球经济增长势头减弱导致外部需求疲软、未来中美贸易摩擦的不确定性以及扩大进口战略的实施，中国进口强于出口的格局可能会继续，货物贸易顺差很有可能缩小；服务贸易赤字的扩大或高水平将导致经常账户余额在未来在小额盈余和赤字之间摇摆。

第二，财政账户盈余继续缩小，不同项目发生变化并有所区别

第三季度，非储备金融账户盈余在第二季度大幅收窄的基础上继续收窄，不同项目发生变化并有所区别。第三季度，非储备金融账户净盈余为140亿美元，比上年同期继续减少160亿美元。非储备金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生品和其他投资。从各分项来看，非储备金融账户的大幅收窄主要是由于直接投资盈余的减少和证券投资盈余的大幅下降。然而，与此同时，其他投资赤字在很大程度上缩小了，不同项目的变化也有所不同。具体而言，第三季度直接投资差额为7000万美元，比上一季度减少247亿美元；证券投资339亿美元，比上年同期减少271亿美元；其他投资从第二季度的539亿美元赤字缩减至197亿美元赤字，大幅增加342亿美元；由于金融衍生品的规模较小，这些变化基本上可以忽略不计。

进一步分析表明，直接投资顺差收窄主要是由于直接投资负债大幅下降，直接投资资产与上季度基本持平。直接投资负债主要吸收在华直接投资，即fdi，也包括少数海外子公司对国内母公司的反向投资；直接投资资产主要是中国的对外直接投资，即odi，也包括少数国内外商投资企业对海外母公司的反向投资。直接投资负债的下降主要表现为在华外资股权投资的下降和关联企业债务的下降。其中，外商直接投资从第二季度的326.6亿美元下降到第三季度的202.8亿美元，下降了123.8亿美元；关联企业的债务从第二季度的199.9亿美元盈余下降到第三季度的49.4亿美元，减少了150.5亿美元。上一次负债方关联企业债务大幅下降发生在“8.11”汇率改革后人民币贬值期间，表明在人民币贬值的预期下，部分海外子公司以关联企业债务的形式将资金汇回母公司。

证券投资盈余的下降主要是由于证券投资负债的大幅下降和证券投资资产的小幅增加。具体来说，证券投资负债的大幅下降是由于非居民在中国证券的净投资大幅下降，股票和债券市场经历了大幅下跌。第三季度，中国境外股权投资净流入比上季度减少63.2亿元，债券投资净流入比上季度减少158.3亿元。证券投资资产的小幅增长主要是由于国内居民购买的海外股票增加了76.8亿美元。与第二季度相比，第三季度非居民对中国证券的净投资明显下降，但从长期来看，第三季度非居民对中国证券的净投资高于10年来的平均水平。这表明，随着中国金融市场开放程度的提高，中国资本市场对海外投资者具有吸引力。

其他投资项目主要描述跨境借款资金的流向。其他投资赤字的大幅减少是金融账户盈余低收窄的一个重要原因。其他投资赤字大幅下降的主要原因是非居民资本流入(负债变化)大幅增加。从债务人方更详细的数据可以发现，非居民在华持有的货币存款和贸易信贷大幅增加，这是非居民资金大量流入的主要原因。我们认为，其他投资项下非居民资金流入的主要原因是，在4月中旬至7月底人民币快速贬值后，货币当局在8月份采取了两项稳定的汇率政策。一是8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%调整到20%,增加了金融机构经营空人民币的成本；另一个是，8月24日，人民币兑美元中间价报价银行重启“反周期因素”，以降低外汇市场的顺周期性。得益于稳定的汇率政策，人民币汇率在8月和9月整体稳定，非居民资金流入。

三是储备资产再次出现负增长，错漏规模明显扩大

第三季度，储备资产略微下降30.8亿美元，这是自2017年第二季度出现净增长以来的首次负增长。上一次外汇储备下降发生在2015年8月11日汇率改革后，但这次外汇储备下降相对较低。在央行口径下，三季度外汇储备规模减少251亿美元。国际收支口径与央行外汇储备口径的差异主要是由估值效应造成的(国际收支表中不会反映储备资产的价值变化)。在第三季度美元走强的背景下，负估值效应缩小了外汇储备规模。

国际收支中外汇储备的变化可以衡量一个国家整体的跨境资本流动(包括经常项目)。储备资产的减少表明中国的跨境资本流动总体上处于净流出状态。此外，根据我行代客户结售汇情况，我行代客户结售汇在第三季度继续处于逆差状态，逆差规模继续扩大，但总体范围可控。

第三季度的错漏规模为-400.9亿美元，第二季度为-113.2亿美元，赤字增加287.7亿美元。我们认为，这主要是因为在美元走强的背景下，人民币贬值预期强烈，通过地下渠道流出的资本增加。

展望未来，中国的国际收支格局将呈现出经常项目和资本项目双向波动、经常项目顺差和逆差交替的特征。短期资本流动不稳定，具有很强的顺周期性和高波动性，这意味着中国未来有时会面临国际收支双赤字，这将显著增加中国宏观经济的波动性。

来源：BBC新闻网