中信明明：降息已经纳入货币政策考量 结果就是＂股债双牛＂

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报告要点

昨天，股票市场和债券市场都上涨了。利率债券活跃债券的后期收益率下降超过3个基点，上证综指达到3100点，与我们之前的“股票和债券双多头”判断一致。市场这一趋势背后的逻辑是，全球货币政策转向，流动性拐点到来，导致人民币汇率升值，股市上涨，利率下降。此外，政府工作报告中货币政策部署的基调相对宽松，RRR降息仍在继续，降息也在准备之中。我们相信曲线将显示出看涨趋势，我们的10年期国债区间将保持在3.0-3.4%之间。如果降息政策下降，利率将突破3%。

世界各国央行都发布了温和的信号，流动性修复的趋势出现了。主要国家的央行往往对货币政策的正常化持谨慎态度。美联储经常发布温和信号，欧洲央行、英格兰银行、日本银行和澳大利亚储备银行都降低了经济增长预期，印度储备银行也开始降息。2019年，全球主要经济体的货币政策正面临转折，流动性的转折点可能不远了。主要发达经济体的制造业pmi和通胀数据一直在持续下降，经济基本面的下行压力也要求全球货币政策发生转变。

全球货币政策的变化和全球流动性的恢复可能导致人民币汇率升值、股市上涨和利率下降。在美国主导的全球货币转移背景下，全球流动性得到修复，这体现在人民币升值和资本外流压力减弱。对于股票和债券市场，一方面，股票市场受益于国内融资环境改善带来的企业资质修复，另一方面，受益于人民币汇率升值带来的风险偏好反弹；在债券市场上，在美联储放缓加息的背景下，中美之间的利差得到了修复，国内货币政策宽松的空.

要求m2和社会福利规模的增长率与国内生产总值的增长率相匹配，且降幅在预期范围内。根据历史上大多数时期的情况，m2的增长率至少应该上升到名义gdp增长率的水平(2018年gdp的现值平均为9.7%，2018年实际gdp+gdp平减指数的平均值为9.8%)，而2019年1月m2的增长率仅为8.4%，差距在1.3%至1.4%之间。退一步说，即使“匹配”意味着m2和社会福利的增长率应该与国内生产总值的增长率保持在一个小的差距(1个百分点)，这也意味着在宽松的货币政策下m2的增长率将会上升。然而，自2000年以来，除2005年至2006年之外，m2增长率恢复的所有先前阶段都与“双下降”有关。

指出及时运用利率措施将增加降息的可能性。自2018年以来，RRR多次降息后，m2增速缓慢企稳，宽松货币政策的效果并不显著。在促进m2增长率方面，降息似乎比RRR降息更有力。“降低实际利率水平”和“引导金融机构通过存款准备金率、利率等数量和价格手段扩大信贷供给”，表明货币政策中已经考虑到了降息。

重申“股票和债务都是牛”的判断。就债券市场而言，货币政策将继续深化量价协调，RRR降息将继续，降息将有准备。在流动性和政策放松的配合下，我们相信曲线将呈现看涨趋势，我们的10年期国债区间将保持在3.0-3.4%之间。如果降息政策下降，利率将突破3%。就股市而言，全球流动性修复的趋势已经变得清晰。尽管贸易摩擦和地缘政治危机可能是引发全球资产风险偏好的风险点，但总体而言，风险仍是可控的。

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股票和债券都上涨了，市场人气继续上升

昨天，股市和债市双双上涨。首先，从债券市场来看，利率债券和国债期货都取得了良好的市场条件。3月6日，国债活跃券180027在尾盘推出，全天收益率下降2.75个基点，CDB活跃券180210的收益率在尾盘也大幅下降，全天下降3.42个基点。国债期货开始流行，主合约t1906从开盘开始缓慢上涨，全天收盘上涨0.12%。从股市来看，春节后上证综指处于快速上涨状态，截至3月6日收盘，上证综指已达到3103.83点，是自2018年6月1日以来9个多月以来的3100点。

虽然年后股市涨了很多，债市也有波动，但我们始终坚持“股票和债务并重”的中长期判断。在“债券市场祁鸣系列20190212——降息预期逼近、情绪升温、市场走强”的报告中，我们指出，在春节后的第一个交易日，股票和债券双双上涨，这主要是受政策宽松预期的影响，尤其是货币政策可能进一步放松，转而降息引发市场情绪，可能出现股票和债券的双牛市。昨天，债券市场在一天结束时拉高，这也反映了市场在政府工作报告后提出降息的可能性。

全球流动性修复支持股票和债务

总的来说，扣除“股票和债务”仍在继续。在《债券市场祁鸣系列201900305——如何看待股票和债券交易所共同上涨》一文中，明确提出了“股票和债务共同上涨”背后的三个逻辑:一是股票和债务共同上涨背后的核心逻辑在于资金的影响，即全球货币政策的松动。第二，“宽货币+强汇率+稳定房地产”的政策组合有利于股票和债务的整体。第三，本轮“双牛”与15年的区别在于，金融风险更可控。据《衍生产品策略周刊20190225——冲击持续，股票债券联动》文章称，由于中美贸易谈判推进带来的情绪复苏，股票将继续上涨，在海外主要国家经济压力加大的背景下，债券市场存在巨大机遇。

全球流动性的转折点是支撑股票和债务的基础。在2018年12月的美联储利率会议上，这位美联储主席表示，美国利率水平已达到预期中性利率区间的底部，释放出温和的信号；在1月底的联邦公开市场委员会会议上，美联储再次发布了来自不同派别的强烈信号；3月5日，四位地区美联储主席表示，有可能暂停加息。除美联储外，欧洲央行、英格兰银行、日本银行和澳大利亚储备银行都下调了经济增长预期，并发布了稳健的货币政策信号。此外，印度联邦储备委员会在2月7日出人意料地宣布降息。2019年，世界主要经济体的货币政策正面临一个转折点，流动性的转折点可能不远了。

全球货币政策转变的背后是经济下行压力的增加。根据主要发达经济体的制造业pmi数据，经济繁荣程度有所下降。2017年底和2018年初，欧元区和英国的pmi开始下降。截至2019年2月，欧元区制造业pmi已降至49.3%，低于荣耀线；美国制造业pmi在2018年9月开始下降，2月份录得54.2%，已回到2016年底的水平。通货膨胀是货币政策的另一个目标，也显示出普遍的下降趋势。从2018年8月开始，美国个人消费支出的同比增长率持续下降，并在年底回到2%以下；从2018年第四季度开始，欧元区协调消费物价指数和英国消费物价指数的同比增长率开始下降，现在已降至2%以下。英国退出欧盟，意大利和欧盟之间的预算谈判，以及中国和美国之间的贸易摩擦都是未来全球经济面临的风险点。

全球货币政策的变化和全球流动性的恢复可能导致人民币汇率升值、股市上涨和利率下降。在美国主导的全球货币转移背景下，全球流动性得到修复，这体现在人民币升值和资本外流压力减弱。对于股票和债券市场，一方面，股票市场受益于国内融资环境改善带来的企业资质修复，另一方面，受益于人民币汇率升值带来的风险偏好反弹；在债券市场上，在美联储放缓加息的背景下，中美之间的利差得到了修复，国内货币政策宽松的空.

国内宽松政策将继续，降息可能不会太远

2019年《政府工作报告》更加重视货币政策，有几处首次引用值得关注。首先，建议m2和社会融资规模的增长率应与国内生产总值的增长率相匹配。事实上，2018年政府工作报告淡化了m2和社会金融的增长目标，强调“保持广义货币m2、信贷和社会融资规模的合理增长”，但这一次政府工作报告重新审视了m2和社会金融的增长目标。我们认为这个表述实际上比较笼统，但它为货币政策提供了技术指导，而且它可能是未来长期货币政策的目标之一。

历史上，m2增速大多高于名义gdp增速，2017年以来，名义gdp增速已超过m2增速。在大多数情况下，社会福利的增长率高于m2和名义gdp的增长率。因此，要完成“匹配”，首先要考虑m2与名义gdp的匹配。因此，很难把握所谓“匹配”的规模:如果以历史上的大多数时期为基础，m2的增长率至少应该上升到名义gdp增长率的水平(2018年gdp的现值平均为9.7%，2018年实际gdp+gdp平减指数的平均值为9.8%)。然而，2019年1月，m2的增长率只有8.4%，只有1.3%到1.4%。退一步说，即使“匹配”意味着m2和社会福利的增长率应该与国内生产总值的增长率保持在一个小的差距(1%)，这意味着在宽松的货币政策下m2的增长率将会回升。

如何让m2反弹？RRR的削减在预期之内。回顾2000年以来m2增长的前几个阶段，除了2005~2006年，其他阶段都与“双下降”有关。从2002年到2003年，Q3M2的增速从存贷款基准利率和反向回购操作利率下调开始，最终提高了存款准备金率；在2008年第四季度至2009年第三季度RRR降息+降息的“双下调”组合下，m2增速大幅上升，最终以提高存款准备金率告终；在2012年和2015年第2季度~ 2015年第4季度，增长率的恢复阶段也伴随着“双下降”政策。《政府工作报告》明确提出“运用储备、利率等量化和价格工具，引导金融机构扩大信贷供给”，“加大对中小银行的定向RRR减息力度，将全部资金投向民营企业和小微企业。”预计2019年将继续减少RRR。

指出及时运用利率措施将增加降息的可能性。《政府工作报告》中货币政策的部署最值得关注，即“降低实际利率水平”和“及时引导金融机构通过存款准备金率、利率等数量和价格手段扩大信贷供给”。显然，货币政策已经考虑到了降息。如果我们的目标仍然是提高m2的增长率，降息可能很快就会到来。自2018年以来，RRR多次降息后，m2增速缓慢企稳，宽松货币政策的效果并不显著。降息似乎比RRR降息更有力，尤其是在2012年。2011年12月，央行下调存款准备金率0.5个百分点，随后连续三次下调RRR，但m2增速反弹非常缓慢；2012年6月降息后，m2增速迅速回升。

从另一个角度来看，m2增速难以回升，广义信贷难以传导，这在逻辑上与社会福利增速下降和经济下行压力加大有关。因此，为了稳定经济和促进信贷扩张，结构性量化工具的效果目前并没有像预期的那样得到反映。如果后续经济下行压力仍然很大，它仍然需要价格工具的帮助。我们在《债券市场祁鸣系列20190222——货币政策执行报告点评:中性和大门消失》中明确提出了降息的可能性。

至于“向总门供应货币而不致泛滥”，这并不是一项直接有利于空的货币政策。首先，在《政府工作报告》中，“货币供应门”的表述只出现在2018年和2019年，但相比之下，无论如何，2018年的货币政策都不能与2017年的货币政策收紧挂钩。其次，除2017年外，每年都有“不灌水”的说法出现，这实际上并没有引起货币政策取向的大变化。我们倾向于认为《政府工作报告》再次提出了“给总门提供资金”的理念，这并不意味着货币政策的边际紧缩，而是与“不灌洪水”相匹配，这可以说是货币政策必须遵循的原则。

来源：BBC新闻网